編者按：

當(dāng)前資本市場正經(jīng)歷前所未有的變革與挑戰(zhàn)，如何借助專業(yè)投研力量優(yōu)化資產(chǎn)配置，成為投資者迫切關(guān)注的核心命題。與此同時，中國公募基金行業(yè)正經(jīng)歷從規(guī)模擴(kuò)張向高質(zhì)量發(fā)展的深刻生態(tài)變革，基金經(jīng)理隊(duì)伍的迭代更新與投研體系的深度重塑，為市場注入全新活力。

在行業(yè)變革與市場波動交織之際，券商中國推出《基金經(jīng)理周周看》欄目，以“撥云穿霧” 的專業(yè)視角錨定產(chǎn)業(yè)趨勢研判。欄目將通過深度對話優(yōu)秀基金經(jīng)理群體，系統(tǒng)解構(gòu)其投資框架的底層邏輯與市場前瞻思維，構(gòu)建連接產(chǎn)業(yè)變革與資產(chǎn)配置的專業(yè)橋梁，為投資者提供兼具行業(yè)深度與市場時效性的價值參考。

本期《基金經(jīng)理周周看》欄目中，光大保德信基金FOF投資部負(fù)責(zé)人張蕓認(rèn)為，2026年市場正處于一個關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折期，高波動與多機(jī)會并存。廣發(fā)基金戰(zhàn)略新興策略團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人陳韞中表示，AI浪潮仍處在早期，算力、存儲、數(shù)據(jù)與相關(guān)硬件環(huán)節(jié)將持續(xù)受益。其中，具身智能很有可能是人工智能潛力最大的應(yīng)用終端，有望顯著提升社會生產(chǎn)要素。華富基金基金經(jīng)理鄧翔認(rèn)為，當(dāng)前全球流動性仍處于相對寬松區(qū)間，各國對資源安全與能源體系的重視程度持續(xù)提升，大宗商品的戰(zhàn)略屬性正在增強(qiáng)。在這一背景下，新一輪商品周期或呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性演繹特征，不同子板塊將在不同階段輪番表現(xiàn)。

張蕓：構(gòu)建FOF“全天候?qū)Ш健保诓▌拥氖袌鲋袑ふ矣_定性

近年來，隨著居民財富管理需求的蓬勃發(fā)展，F(xiàn)OF（基金中基金）的認(rèn)可度不斷提高，管理規(guī)模已經(jīng)連續(xù)四個季度環(huán)比抬升，管理規(guī)模迭創(chuàng)新高。

在這片方興未艾的資產(chǎn)配置藍(lán)海中，光大保德信基金FOF投資部負(fù)責(zé)人張蕓早在國內(nèi)FOF剛起步階段，便前瞻性地預(yù)見到這一投資類別的巨大潛力，毅然從熟悉的股票投資轉(zhuǎn)向全新的FOF領(lǐng)域，也一路見證了FOF從最初還需要向客戶科普概念，到如今成為市場重要投資工具的全過程。

從“看業(yè)績”到“看投資”

張蕓坦言，此前從事股票投資的經(jīng)歷，對自己的FOF投資影響頗深。

首先是在大類資產(chǎn)配置層面，股票投資的經(jīng)歷幫助她對權(quán)益內(nèi)結(jié)構(gòu)性機(jī)會的把握上有更深刻的認(rèn)知，并且培養(yǎng)了跟蹤海外宏觀基本面以及將美元美債作為資產(chǎn)配置重要錨點(diǎn)的習(xí)慣。

其次，在基金經(jīng)理篩選層面，曾經(jīng)股票投資的經(jīng)驗(yàn)讓她能夠更設(shè)身處地地去理解和評價基金經(jīng)理。張蕓表示：“除了看靜態(tài)持倉和凈值結(jié)果，我會更關(guān)注基金經(jīng)理在買入股票時是否有清晰的邏輯、是否有買入后的情景預(yù)案和嚴(yán)格的交易紀(jì)律，以及在做重要調(diào)倉時的依據(jù)是否合理，以此判斷基金經(jīng)理呈現(xiàn)的業(yè)績是否具有穩(wěn)定性?！?/p>

正是這種源于實(shí)戰(zhàn)的深刻理解，塑造了她層層遞進(jìn)、邏輯清晰的三層次基金評價與篩選體系。

第一層次是定量的歷史業(yè)績掃描。這一步是最基礎(chǔ)的篩選工作，考量指標(biāo)包括不同時間維度的收益率、波動率、最大回撤、夏普比率、卡瑪比率等各類指標(biāo)來綜合評估基金的風(fēng)險調(diào)整后收益能力，篩選出一個具備潛力、風(fēng)格各異的核心池。

第二層次是五維能力歸因分析。進(jìn)入核心池的基金，需要被進(jìn)一步“解剖”，探尋其收益背后的真實(shí)來源，張蕓的團(tuán)隊(duì)會將基金收益歸因到個股選擇、行業(yè)配置、資產(chǎn)配置、動態(tài)交易和風(fēng)險控制這五個維度，特別是看重基金經(jīng)理獲取個股超額收益的能力。

第三層次是至關(guān)重要的定性盡調(diào)，也是從“看業(yè)績”到“看投資”的升華。張蕓認(rèn)為，即便量化指標(biāo)和歸因分析都非常出色，也未必能保證未來的成功，因此，團(tuán)隊(duì)會通過深入的定性盡調(diào)，探究基金經(jīng)理的投資哲學(xué)。

構(gòu)建四象限分析框架

如果說三層次的基金篩選體系解決了“買什么”的問題，那么張蕓構(gòu)建的宏觀分析框架與目標(biāo)波動率策略，則為FOF組合構(gòu)建了駕馭市場風(fēng)浪的“導(dǎo)航系統(tǒng)”。

在宏觀分析上，張蕓借鑒了美林時鐘中“大類資產(chǎn)輪動由經(jīng)濟(jì)增長和通脹的變化來決定”這一核心理念，并結(jié)合資產(chǎn)性價比、政策與流動性、資金面監(jiān)測、市場風(fēng)險偏好、美元美債等多方面來綜合判斷市場風(fēng)格走向。

“我們構(gòu)建了一個簡潔有效的四象限分析框架：第一象限，即國內(nèi)基本面或政策預(yù)期偏強(qiáng)疊加外部強(qiáng)美元時，通常內(nèi)需消費(fèi)及地產(chǎn)鏈會占優(yōu)；第二象限，即國內(nèi)基本面或政策預(yù)期偏弱疊加外部強(qiáng)美元，屬于最防御的象限，風(fēng)格偏向微盤+紅利低波的極致啞鈴；第三象限，即國內(nèi)基本面或政策預(yù)期偏弱疊加外部弱美元時，通常風(fēng)格偏向科技小盤成長方向；第四象限，即國內(nèi)基本面或政策預(yù)期偏強(qiáng)疊加外部弱美元時，通常成長風(fēng)格里有業(yè)績支撐和盈利確定性的個股會強(qiáng)于賽道股，周期風(fēng)格會占優(yōu)?！睆埵|解釋道。

她表示，今年需要關(guān)注從第三象限轉(zhuǎn)到第四象限的可能，此外還要關(guān)注美元的強(qiáng)弱以及國內(nèi)盈利底是否能順利出現(xiàn)，雖然中期來看，弱美元的基準(zhǔn)假設(shè)仍在，但階段性反彈的風(fēng)險比去年要大不少，在美元反彈階段，適合配置第二象限所指的防御類資產(chǎn)來降低波動。

同時，張蕓也通過“目標(biāo)波動率”策略為組合的航行設(shè)定了“緩沖邊界”，通過定量與定性相結(jié)合的方式來確定組合內(nèi)各類細(xì)分資產(chǎn)、各類策略的期初配置比例。投后也會定期審查組合波動率是否還在目標(biāo)范圍內(nèi)，在一定程度內(nèi)進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)調(diào)整及再平衡，力爭把組合的波動率調(diào)回到目標(biāo)附近。

高波動中尋找盈利確定性

展望2026年，張蕓認(rèn)為市場正處于一個關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折期，高波動與多機(jī)會并存。

“2026年是中國‘十五五’開局之年，PPI方面也有望看到觸底回升，在這種背景下，順周期板塊的超額收益通常會有明顯提升，包括美國經(jīng)濟(jì)陷入類滯脹的風(fēng)險明顯上升，也從大類資產(chǎn)角度支撐了大宗商品的配置價值?！彼J(rèn)為，投資者也需要警惕在美聯(lián)儲降息預(yù)期重新升溫之前，流動性壓力仍可能積累，美元階段性突然升值的風(fēng)險仍然存在，可能對風(fēng)險資產(chǎn)形成整體擾動。

對于2026年的大類資產(chǎn)配置，她建議：股票資產(chǎn)方面，順周期板塊的機(jī)會值得關(guān)注。她指出，2026年市場有望從流動性驅(qū)動、賽道股占優(yōu)，逐漸切換至盈利驅(qū)動、順周期板塊占優(yōu)，周期板塊有望逐漸超越科技成為新的主線，且周期內(nèi)部不會再局限于市場共識較高的有色化工，鋼鐵、建材、煤炭、工程機(jī)械等都有望逐漸迎來超額收益的提升。

除了周期板塊以外，張蕓也看好新能源：“當(dāng)下經(jīng)常容易出現(xiàn)科技與周期兩極對立式的表現(xiàn)，而添加中間品種里同樣具有景氣度的行業(yè)作為配置，能獲取相關(guān)性較低的收益來源，外部局勢擾動，也使得新能源成為相對攻守兼?zhèn)涞倪x擇。”

美元與美債方面，鑒于美元階段性突然反彈的可能性，張蕓建議配置一些防御類資產(chǎn)以降低波動；而美債收益率對A股中價值與成長的強(qiáng)弱判斷有很重要的指導(dǎo)意義，從2025年10月份開始，美債收益率的下行斜率已經(jīng)明顯放緩，對應(yīng)A股成長風(fēng)格的超額收益減弱，而價值風(fēng)格的超額收益提升。

大宗商品方面，張蕓認(rèn)為，雖然近期黃金的劇烈波動破壞了階段性上漲趨勢，但并未逆轉(zhuǎn)中長期邏輯，此外，投資者也可以多關(guān)注農(nóng)產(chǎn)品如豆粕的配置價值。

“我們的策略一直在不斷優(yōu)化，特別是要警惕今年風(fēng)險事件頻發(fā)導(dǎo)致的多資產(chǎn)共振下跌的‘肥尾風(fēng)險’。”張蕓坦言，“2026年可能是波動非常大的一年，所以今年，我們會更關(guān)注各類資產(chǎn)的期權(quán)隱含波動率的變化，比如黃金，在波動率超出前高或者進(jìn)入極端區(qū)域時提高警惕，考慮是否要做部分規(guī)避，這種時候最好是等波動回到正常范圍內(nèi)再重新介入?！?/p>

廣發(fā)基金陳韞中：“傳統(tǒng)+新興”雙輪驅(qū)動穿越科技投資周期

科技浪潮迭起、熱點(diǎn)快速更迭的市場中，如何捕捉真正的成長確定性，是對基金經(jīng)理能力的深刻考驗(yàn)。廣發(fā)基金戰(zhàn)略新興策略團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人陳韞中，以深度產(chǎn)業(yè)研究為根基，構(gòu)建了“傳統(tǒng)成長”與“新興成長”雙輪驅(qū)動的投資框架，持續(xù)深耕于人工智能、半導(dǎo)體、軍工及人形機(jī)器人等領(lǐng)域，系統(tǒng)性地挖掘高質(zhì)成長機(jī)會。

“傳統(tǒng)+新興”雙輪驅(qū)動

“成長投資的本質(zhì)，在于精準(zhǔn)識別并長期陪伴那些能夠驅(qū)動社會進(jìn)步、推動人類文明躍遷的根本性力量?！标愴y中表示，真正能夠穿越周期、實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長的資產(chǎn)，與短期的市場情緒和熱門題材無關(guān)?！皬氖昵耙苿踊ヂ?lián)網(wǎng)對商業(yè)邏輯的全面重塑，到如今以人工智能、機(jī)器人為代表的革命性技術(shù)對生產(chǎn)與生活的深度重構(gòu)，成長投資的核心始終是擁抱并投入那些真正改變時代的主導(dǎo)力量?！?/p>

在陳韞中的體系里，成長賽道被清晰劃分為兩大方向：傳統(tǒng)成長與新興成長。前者以新能源、半導(dǎo)體、軍工等為代表，產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入規(guī)?；l(fā)展階段，業(yè)績兌現(xiàn)路徑清晰，但也帶有明顯的制造業(yè)周期屬性，投資的關(guān)鍵在于識別周期底部拐點(diǎn)，布局景氣上行、壁壘穩(wěn)固的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

后者則聚焦人形機(jī)器人、固態(tài)電池、鈣鈦礦、商業(yè)航天等前沿方向，大多處于“從0到1”的產(chǎn)業(yè)化早期，長期空間大但波動劇烈。“投資的要點(diǎn)是前瞻跟蹤技術(shù)突破與商業(yè)化節(jié)奏，抓住產(chǎn)業(yè)落地帶來的紅利?！标愴y中表示，這兩類資產(chǎn)具有一定的互補(bǔ)性，動態(tài)平衡配比，既有助于保留組合彈性，又能有效降低整體波動。

體現(xiàn)在組合管理上，陳韞中的投資思路是均衡配置、適度分散，通過傳統(tǒng)成長與新興成長的動態(tài)搭配，平滑行業(yè)周期帶來的沖擊。根據(jù)基金定期報告，廣發(fā)成長啟航在2025年以人工智能、半導(dǎo)體及國防產(chǎn)業(yè)為核心倉位；過去7個季度的持倉顯示，其在單一行業(yè)的占比極少超過30%，有比較明顯的行業(yè)輪動現(xiàn)象。

持續(xù)跟蹤產(chǎn)業(yè)生命周期

關(guān)于如何捕捉超額收益，陳韞中的體會是：獲取高收益的前提，是投資人深入產(chǎn)業(yè)鏈一線調(diào)研，對產(chǎn)業(yè)鏈的前景有清晰的認(rèn)知，尤其是敏銳地捕捉到基本面的細(xì)節(jié)變化。這要求投資人緊密跟蹤企業(yè)的技術(shù)迭代、訂單變化、產(chǎn)能落地與客戶拓展情況，以此驗(yàn)證產(chǎn)業(yè)邏輯的演繹。

對于代表前沿方向的新興產(chǎn)業(yè)成長，陳韞中堅(jiān)持以產(chǎn)業(yè)生命周期來進(jìn)行投資決策。陳韞中認(rèn)為，行業(yè)發(fā)展通常經(jīng)歷主題、商業(yè)化落地與規(guī)模擴(kuò)張等發(fā)展階段：“0到1”的主題期，業(yè)績尚未兌現(xiàn)，板塊波動大，以跟蹤研究為主；而到“1到10”的商業(yè)化階段，業(yè)績逐步兌現(xiàn)，賺錢效應(yīng)凸顯，是重點(diǎn)配置窗口；到規(guī)模擴(kuò)張階段，則更看重企業(yè)競爭力、盈利質(zhì)量與長期空間。

“成長股的波動確實(shí)大一些，但持續(xù)跟蹤產(chǎn)業(yè)變化，能幫助我們更靈活地調(diào)整倉位?！?回顧過去4年多的投資經(jīng)歷，陳韞中始終相信，深度研究就是最好的風(fēng)險控制方法。在他看來，只有把產(chǎn)業(yè)邏輯、公司價值、競爭格局研究透徹，才能在市場震蕩時保持定力，在機(jī)會出現(xiàn)時敢于重倉。

他的這一思路，在所管理的組合中也得到了有效驗(yàn)證。例如，廣發(fā)成長啟航曾重倉一只標(biāo)的長達(dá)9個季度，依托較強(qiáng)的交易能力進(jìn)行波段操作，較好地實(shí)現(xiàn)了超額收益，并且于去年末股價高點(diǎn)成功退出，較好地兌現(xiàn)了收益。

看好人工智能和高端制造

展望后市，陳韞中表示，從中期維度出發(fā)，看好全球人工智能的共振發(fā)展機(jī)會與中國高端制造的全球競爭優(yōu)勢。短期來看，則聚焦“十五五”規(guī)劃帶來的投資機(jī)會，主要關(guān)注“從0到1”的新興成長板塊，比如具身智能、固態(tài)電池、商業(yè)航天與量子計(jì)算等。

陳韞中判斷，AI浪潮仍處在早期，算力、存儲、數(shù)據(jù)與相關(guān)硬件環(huán)節(jié)將持續(xù)受益。其中，具身智能很有可能是人工智能潛力最大的應(yīng)用終端，有望顯著提升社會生產(chǎn)要素。

同時，固態(tài)電池是影響機(jī)器人與無人機(jī)產(chǎn)業(yè)進(jìn)展的關(guān)鍵技術(shù)，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度領(lǐng)先，2024至2025年技術(shù)瓶頸基本得到解決，政策扶持有望加速產(chǎn)業(yè)化。陳韞中認(rèn)為，固態(tài)電池在未來一到兩年內(nèi)落地的確定性較高，目前半固態(tài)電池已在部分車輛上應(yīng)用，純固態(tài)電池的應(yīng)用仍需等待，在技術(shù)落地過程中有望涌現(xiàn)具有良好投資價值的標(biāo)的。

此外，“十五五”規(guī)劃中首次提到的衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)與量子計(jì)算，也是陳韞中重點(diǎn)關(guān)注的投資方向。

鄧翔：碳酸鋰配置窗口或提前，化工板塊進(jìn)入修復(fù)通道

在上游資源板塊內(nèi)部結(jié)構(gòu)加速分化的背景下，華富基金基金經(jīng)理鄧翔將投資視野進(jìn)一步聚焦于碳酸鋰與化工領(lǐng)域。

鄧翔分析指出，當(dāng)前供需格局的邊際變化，正在重塑資源板塊的配置邏輯。一方面，鋰資源擴(kuò)產(chǎn)周期被鎖定，行業(yè)資本開支處于低位，而儲能需求在盈利模式跑通后正快速放量，這使得碳酸鋰具備了階段性供需偏緊的基礎(chǔ)。另一方面，化工板塊的資本開支增速已明顯回落，行業(yè)出清逐步完成，供給側(cè)修復(fù)的邏輯正進(jìn)入兌現(xiàn)階段。

碳酸鋰成為核心配置方向

“2025年四季度，華富策略精選的倉位更集中于碳酸鋰?！痹谡劶爱a(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整時，鄧翔表示，這一決策并非短期交易層面的博弈，而是基于對供需結(jié)構(gòu)變化的系統(tǒng)判斷。

在此之前，華富策略精選在上游資源中維持相對均衡配置。但在2025年三季度，他注意到鋰行業(yè)的供給端正在進(jìn)入資本開支低谷。鋰資源擴(kuò)產(chǎn)周期普遍在兩年以上，而彼時行業(yè)整體產(chǎn)能利用率已接近80%。他認(rèn)為，在需求保持較高增速的背景下，未來兩年新增供給有限，使供需缺口的形成具備了一定的確定性。

需求端的關(guān)鍵變量在于儲能。鄧翔認(rèn)為，隨著國內(nèi)取消強(qiáng)制配儲政策并推出容量電價補(bǔ)償機(jī)制，獨(dú)立儲能項(xiàng)目盈利模式逐步跑通。電力市場化改革推進(jìn)后，日內(nèi)電價波動擴(kuò)大，為儲能的發(fā)展創(chuàng)造空間。其調(diào)研發(fā)現(xiàn)，部分已投運(yùn)項(xiàng)目的內(nèi)部收益率高于市場普遍測算水平，在建項(xiàng)目規(guī)模亦顯著增長。

“市場對碳酸鋰2027年的偏緊預(yù)期已經(jīng)比較一致，但我們判斷2026年可能就會逐步體現(xiàn)?！编囅璞硎尽Ｔ谒磥?，供給端的鎖定與需求端的提速（特別是儲能需求）形成共振，使碳酸鋰在其上游資源配置序列中的重要性迅速提升，成為核心布局方向。基于對2026年到2027年行業(yè)景氣度的判斷，他認(rèn)為，這一階段將構(gòu)成碳酸鋰板塊的關(guān)鍵觀察與配置窗口。

化工板塊進(jìn)入修復(fù)階段

除碳酸鋰外，鄧翔在管的另一只產(chǎn)品——華富成長企業(yè)精選股票，則將目光聚焦于化工板塊。他認(rèn)為，相比于需求端的短期波動，當(dāng)前化工行業(yè)更值得關(guān)注的是供給側(cè)的邊際變化。

“行業(yè)的拐點(diǎn)信號，其實(shí)已在資本開支數(shù)據(jù)中顯現(xiàn)?！编囅璞硎尽Ｋ麖?fù)盤上一輪周期時分析，2021年雖是化工產(chǎn)品價格與股價的高點(diǎn)，但在之后價格回落的過程中，行業(yè)資本開支仍維持高位，導(dǎo)致供給壓力未能及時出清。而進(jìn)入2025年后，資本開支增速已明顯回落，部分子行業(yè)累計(jì)同比甚至降至負(fù)增長區(qū)間，這被他視作行業(yè)產(chǎn)能出清逐步完成的標(biāo)志性信號。

在他看來，當(dāng)前化工板塊所處的階段更接近“供給修復(fù)初期”。一方面，過去數(shù)年的產(chǎn)能淘汰與盈利承壓，已推動行業(yè)集中度提升；另一方面，龍頭企業(yè)在低盈利階段完成結(jié)構(gòu)優(yōu)化，具備更強(qiáng)的抗波動能力。隨著供給約束逐步顯現(xiàn)，一旦需求端出現(xiàn)邊際改善，盈利彈性可能加速釋放。

“在化工行業(yè)，股價通常領(lǐng)先于產(chǎn)品價格的實(shí)質(zhì)性上漲?！编囅柚赋?。他認(rèn)為，若本輪周期以供給收縮為核心主線，其持續(xù)時間可能較長。相較于依賴單一品種的短期行情，化工板塊的復(fù)蘇更可能呈現(xiàn)為一種趨勢性的修復(fù)過程——即在行業(yè)內(nèi)部，通過不同細(xì)分領(lǐng)域的有序輪動，逐步實(shí)現(xiàn)估值與盈利的再平衡。

審慎對待左側(cè)布局

在闡述其投資方法論時，鄧翔表示，周期投資的核心并非在于追求精確的“抄底”，而在于敏銳識別并把握行業(yè)供需結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性變化。

“我不算典型的左側(cè)選手?！编囅璞硎?，過去多輪周期經(jīng)驗(yàn)讓他意識到，單純依靠估值或價格位置進(jìn)行左側(cè)布局，往往需要承受較長時間的磨底與不確定性。相比之下，他更關(guān)注行業(yè)內(nèi)部是否出現(xiàn)足以改變供需格局的變量，一旦這種變化確立，即使股價已上漲一段，也仍可能處在趨勢早期。

這一框架也體現(xiàn)在鄧翔的倉位管理上。對于具備中長期邏輯支撐的板塊，他傾向于提高關(guān)注度，并以季度為單位持續(xù)跟蹤基本面變化；當(dāng)價格偏離合理區(qū)間或交易過于擁擠時，則通過動態(tài)調(diào)整控制回撤。“判斷核心在于邏輯是否被破壞，而不是短期波動本身?！彼f。

從更宏觀的視角出發(fā)，他認(rèn)為，當(dāng)前全球流動性仍處于相對寬松區(qū)間，各國對資源安全與能源體系的重視程度持續(xù)提升，大宗商品的戰(zhàn)略屬性正在增強(qiáng)。在這一背景下，新一輪商品周期或呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性演繹特征，不同子板塊將在不同階段輪番表現(xiàn)。