3月13日，貴州省紀(jì)委監(jiān)委網(wǎng)站發(fā)布消息：貴州茅臺黨委委員、副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書蔣焰涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，目前正接受貴州省紀(jì)委監(jiān)委派駐貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司紀(jì)檢監(jiān)察組紀(jì)律審查和遵義市監(jiān)委監(jiān)察調(diào)查。

此次董秘被查，加之此前3位董事長相繼落馬，暴露貴州茅臺深藏的公司治理危機(jī)。而這并非這一萬億白酒帝國唯一面對的挑戰(zhàn)。

2016年，白酒行業(yè)深度調(diào)整的第五年，市值較高點(diǎn)蒸發(fā)逾萬億的貴州茅臺開啟了一場遲到的變革攻堅戰(zhàn)。2026年1月，其發(fā)布市場化運(yùn)營方案，核心在于渠道重構(gòu)—自營電商平臺i茅臺以1499元常態(tài)化銷售飛天茅臺，打破經(jīng)銷商“躺賺”格局，推動其從“坐商”變“行商”，產(chǎn)品體系回歸“金字塔”結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化普茅核心地位的同時，削減非標(biāo)產(chǎn)品配額。

這場變革的背景不容樂觀。貴州茅臺2025年前三季營收增速僅6.36%，創(chuàng)2015年以來新低，全年目標(biāo)首次降至個位數(shù)。系列酒價格倒掛，應(yīng)收票據(jù)激增至52.1億元，折射渠道資金鏈緊張。曾經(jīng)支撐估值的金融屬性正在消解，“股王”之位一度被寒武紀(jì)奪取，成交熱度跌出前十。

變革的挑戰(zhàn)同樣艱巨：直銷與經(jīng)銷的利益如何平衡？經(jīng)銷商在利潤“打薄”后能否維持積極性？i茅臺的春節(jié)熱度能否持續(xù)轉(zhuǎn)化為日常動銷？系列酒“一步到C”能否破解價格倒掛？高分紅能否在業(yè)績放緩中持續(xù)？尋租導(dǎo)致腐敗，包括多位董事長、董秘在內(nèi)的高管涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法事件能不能剎?。?/p>

從更宏觀的視角看，茅臺的變革具有風(fēng)向標(biāo)意義。作為貴州省的“錢袋子”，其利稅貢獻(xiàn)占全省稅收近62%，三年分紅超1875億元，估值起伏牽動地方財政與資本市場。當(dāng)行業(yè)從增量擴(kuò)張進(jìn)入存量博弈，當(dāng)消費(fèi)人群從“悅?cè)恕鞭D(zhuǎn)向“悅己”，茅臺需要在“萬億市值、千億營收”的基座上，以市場化改革繪制新的成長想象空間。

這是一場關(guān)于利益重構(gòu)、模式轉(zhuǎn)型與價值重估的大考。答案，將在i茅臺的日常動銷中、在經(jīng)銷商的轉(zhuǎn)型步伐中、在年輕消費(fèi)者的酒杯中，在茅臺刀刃向內(nèi)的變革行動中，逐步揭曉。

白酒行業(yè)，消費(fèi)場景豐富的春節(jié)，歷來是定調(diào)全年業(yè)績的風(fēng)向標(biāo)。馬年春節(jié)，貴州茅臺(600519)迎來開門紅。券商調(diào)研顯示，其春節(jié)動銷保持雙位數(shù)增長，3月配額售罄，渠道庫存保持45天以下的健康水位，去年遺留庫存已基本消化至良性水平。

盡管旺季效應(yīng)顯現(xiàn)，節(jié)后第一個交易日，2月24日，大盤飄紅，“茅五瀘汾洋”（貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份）等14只白酒股卻以下跌收盤，貴州茅臺市值滑落1.25%，定格在1.84萬億元，相比五年前創(chuàng)下的3.2萬億元峰值，已是蒸發(fā)萬億有余。此后，其市值更不斷下探，至3月10日為1.76萬億元。

這或顯示，磋磨已久的白酒尋底時刻，反轉(zhuǎn)拐點(diǎn)仍未明朗。行業(yè)系統(tǒng)性調(diào)整之復(fù)雜與嚴(yán)峻，遠(yuǎn)超很多人料想。

而五年四換董事長的貴州茅臺，盡管1月發(fā)布《2026年貴州茅臺酒市場化運(yùn)營方案》（簡稱“新運(yùn)營方案”），“以消費(fèi)者為中心，全面推進(jìn)市場化轉(zhuǎn)型”，對產(chǎn)品體系、運(yùn)營模式、渠道布局、價格機(jī)制進(jìn)行改革，并以數(shù)字營銷平臺i茅臺App調(diào)整產(chǎn)品矩陣、常態(tài)化上線1499元的53度500毫升飛天茅臺（簡稱“飛天茅臺”或“普茅”）引爆市場，帶動徘徊筑底的股價于1月底開始回升，然而，從資本市場后續(xù)反應(yīng)看，大象轉(zhuǎn)身，并非易事。

一直以來，貴州茅臺過度依賴經(jīng)銷商體系、指導(dǎo)價與流通價價差巨大、開瓶率不足等問題，為人詬病。其此次改革，能否破除積弊？以i茅臺為代表的自營渠道，與其長期倚重的經(jīng)銷渠道，會不會左右互搏？經(jīng)銷商能否適應(yīng)低利差時代，完成從“坐商”到“行商”的轉(zhuǎn)型？其挑戰(zhàn)，可謂艱巨。

作為一代“股王”“酒王”，貴州茅臺的變革也為投資者所關(guān)切。

近年來，政策底、庫存底、動銷底、批價底、產(chǎn)銷底“五底”疊加，導(dǎo)致資本市場的白酒板塊呈現(xiàn)“三低”態(tài)勢：預(yù)期低、估值低、公募持倉低。白酒磨底是數(shù)十萬億市值的沉浮，因此，貴州茅臺變革的成效與進(jìn)度具有風(fēng)向標(biāo)意義，直接影響白酒板塊的估值與配置，有必要認(rèn)真審視。

1

遲到的“自救元年”

理解貴州茅臺的變革，繞不開行業(yè)周期，繞不開白酒獨(dú)特的商業(yè)模式。

白酒企業(yè)曾被視為掌握“液態(tài)印鈔機(jī)”，如今卻正經(jīng)歷深刻調(diào)整，一些酒企甚至落入“斬殺線”。

中國酒業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，全國規(guī)模以上白酒企業(yè)（年營收2000萬元以上）十年消失近半，2016年達(dá)到1578家，2025年上半年僅余887家。

上市公司中，*ST巖石(600696)或成首家被強(qiáng)制退市的白酒股。因2025年營收僅4500萬元至5700萬元，遠(yuǎn)低于3億元退市紅線，且扣非前后凈利潤均為虧損超億元，其33年A股之旅將畫上句號。

消費(fèi)乏力、庫存積壓、價格下行，導(dǎo)致量、價、利齊跌，困擾酒商。3月10日前披露2025年業(yè)績預(yù)告的10家白酒上市公司，有4家虧損，6家盈利公司的歸母凈利潤均出現(xiàn)下滑，跌幅最大的天佑德酒(002646)，預(yù)計凈利潤同比下降85%至90%。中國酒業(yè)協(xié)會調(diào)研顯示，2025年1—6月，59.7%的酒企利潤減少，50.9%的酒企營業(yè)額下滑。

渠道商也落入冰點(diǎn)。

“酒類流通第一股”華致酒行(300755)交出2019年上市以來最差業(yè)績，預(yù)計2025年凈利潤虧損3.2億元至4.33億元，首現(xiàn)年度虧損。財力不支的中小商家，或資金斷裂退出，或陷入債務(wù)泥潭，或選擇逃離。2024年，20家A股白酒上市公司共有經(jīng)銷商49115家，少于2023年的51459家，行業(yè)整體已進(jìn)入存量競爭與渠道重構(gòu)階段。

酒企的業(yè)績預(yù)告中，不乏“行業(yè)處于深度調(diào)整期”或“市場持續(xù)低迷”的表述。

白酒是典型的順周期行業(yè)，業(yè)績表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，其定價離不開內(nèi)需和地產(chǎn)兩大因子。中泰國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷曾研究指出，2021生產(chǎn)并出廠的普茅市場價格到了歷史最高價3078元，之后則一路下行，而我國樓市的最高點(diǎn)也在2021年。2026年出廠的普茅價格為1670元左右，幾近腰斬。

回溯貴州茅臺的發(fā)展歷程，其以2016年為起點(diǎn)，推開了產(chǎn)銷量飆漲、業(yè)績攀升、股價上揚(yáng)的大擴(kuò)張周期，又以2021年為拐點(diǎn)，上升螺旋被打破。

2016年，經(jīng)歷2012年“史上最嚴(yán)禁酒令”帶來的深度調(diào)整后，白酒行業(yè)迎來復(fù)蘇，尤其高端市場需求旺盛，帶動各大頭部酒廠的高端產(chǎn)線量價齊升，催化新一輪昂揚(yáng)向上的周期。

這一年，貴州茅臺產(chǎn)量同比增長102%，達(dá)到近6萬噸的新高，并推出珍藏茅臺酒、茅臺王子酒（藍(lán)標(biāo)）、茅臺迎賓酒、定制紀(jì)念酒等非標(biāo)產(chǎn)品和醬香系列酒，擴(kuò)大產(chǎn)品矩陣，吃到了一波消費(fèi)紅利。

2015—2021年，貴州茅臺的成品酒產(chǎn)量由2.97萬噸增至5.65萬噸，放大1.9倍；營收由334.5億元增至1094.6億元，放大3.3倍；凈利潤由164.6億元增至557.2億元，放大3.4倍（圖1）；市值更由2285億元飆漲至3.2萬億元，暴漲10倍，超過當(dāng)年深圳的GDP。

在A股歷代“股王”中，貴州茅臺累計登頂時長穩(wěn)居第一，不僅“茅”字成為定義各行業(yè)核心資產(chǎn)的標(biāo)簽，其股票和核心產(chǎn)品飛天茅臺，也成為人們眼中的理財神器和價值投資圖騰，被賦予獨(dú)特的金融屬性。

然而，2021年起，與房地產(chǎn)拐點(diǎn)同步，白酒賣不動了。

白酒銷量從2020年的740萬噸降至2024年的400萬噸，減少近半。長江證券研報顯示，白酒行業(yè)收入增速從2021年的18.6%下降至2024年的5.3%，利潤增速從32.95%下降至7.76%。

庫存高企，隨之而來。中國酒業(yè)協(xié)會《2025中國白酒市場中期研究報告》顯示，2025年上半年，白酒行業(yè)平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)900天，相當(dāng)于庫存消化周期長達(dá)2.5年。

去庫存壓力下，白酒產(chǎn)量十年縮水超過七成。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2025年白酒產(chǎn)量為354.9萬千升，同比下降12.1%，已是連續(xù)第九年下滑，遠(yuǎn)低于2016年1358.4萬千升的歷史峰值。

價格倒掛，也不能免。眾多白酒經(jīng)銷商對外批發(fā)價低于拿貨的出廠價，貴州茅臺旗下系列酒也不例外。信達(dá)證券研報顯示，截至2025年7月底，分銷渠道的珍品茅臺、43度茅臺、茅臺15年等產(chǎn)品倒掛程度均在20%以上，生肖茅臺、精品茅臺、100ml小茅臺倒掛8.8%—18.2%，1公斤裝茅臺為2%。

其王牌單品飛天茅臺，價格中樞也大幅下移。

酒類行情監(jiān)測平臺“今日酒價”的數(shù)據(jù)顯示，2026年飛天茅臺上線首日，散瓶批發(fā)參考價報1520元，原箱報1525元，而2025年飛天茅臺上線時，報價分別高達(dá)2220元、2255元；前者2026年春節(jié)期間的最高價1715元、1660元，也遠(yuǎn)低于后者2025年同期的2275元、2240元。

貴州茅臺的產(chǎn)銷量和營收增速變化，刻錄著周期軌跡。

其銷量增速從2017年的31.8%高點(diǎn)跌落，至今未超過11.1%，即使2024年銷量達(dá)到4.64萬噸，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄，增速也僅為10.2%。

其產(chǎn)量增速也從2017年的16%降至2023年的0.7%，2024年出現(xiàn)負(fù)增長，這也是其10年來首次下調(diào)產(chǎn)量，全年產(chǎn)量降至5.6萬噸，低于2021年（圖2）。

2006年至2024年，貴州茅臺總營收從49.03億元增至1741.44億元，呈現(xiàn)持續(xù)攀升的狀態(tài)，但從同比增速看，2008年、2014年探至周期低點(diǎn)之后，2―3年后便可重回高點(diǎn)，而2020年觸底后，則出現(xiàn)與前兩輪不同的變化，不僅在低谷趴了5年，2024年還再度出現(xiàn)向下壓力（圖3）。這意味著，這一輪周期磨底的時間更長，打破周期桎梏的難度更大。

銷售端的寒氣，傳導(dǎo)至生產(chǎn)端，貴州茅臺已收縮原計劃的產(chǎn)能建設(shè)。

2024年，貴州茅臺降低了系列酒技改工程及配套設(shè)施項目投資額，項目總投資由35.83億元降至24.19億元，縮減開支11.64億元。該擴(kuò)建項目啟動于2011年，截至2024年末共投入21.32億元，這意味著，其投資接近滿額。

引人矚目的是，自2021年開始，連續(xù)五年牽手央視的貴州茅臺，缺席了馬年春晚贊助名單，白酒陣營僅剩五糧液(000858)、洋河股份(002304)、古井貢酒(000596)、郎酒四家企業(yè)堅守這一國民舞臺。

當(dāng)黃金時代的余熱退去，當(dāng)白酒行業(yè)從高速增長走向存量博弈，貴州茅臺過去10年依賴的擴(kuò)張模式已觸及天花板，發(fā)展邏輯需要根本性重構(gòu)。

2026年成為頭部白酒國企從被動應(yīng)對到主動變革的“自救元年”，盡管相對此輪下行周期的起點(diǎn)2021年，這是一場遲來的攻堅戰(zhàn)。

1月13日，貴州茅臺發(fā)布新運(yùn)營方案，推進(jìn)營銷體系市場化轉(zhuǎn)型。

其一是產(chǎn)品方面，回歸貴州茅臺酒“金字塔”型結(jié)構(gòu)，塔基為飛天茅臺、塔腰為精品茅臺酒、生肖茅臺酒，塔尖為茅臺陳年酒和文化系列。

其二是運(yùn)營方面，由“自售+經(jīng)銷”的傳統(tǒng)銷售模式，向“自售+經(jīng)銷+代售+寄售”多維協(xié)同的營銷體系轉(zhuǎn)變，不同產(chǎn)品根據(jù)自身特點(diǎn)適配運(yùn)營模式。

其三是渠道方面，構(gòu)建批發(fā)、線上線下零售、餐飲、私域五大并行渠道，“線上+線下”融合轉(zhuǎn)型，線上提效觸達(dá)、線下轉(zhuǎn)化服務(wù)，形成消費(fèi)者中心的渠道生態(tài)。

其四是價格方面，以市場為導(dǎo)向，構(gòu)建“隨行就市、相對平穩(wěn)”的自營體系零售價格動態(tài)調(diào)整機(jī)制，并給出了全系產(chǎn)品自營體系零售價。

這一方案，改寫原有的運(yùn)營模式，其落地自然也不無挑戰(zhàn)，尤其是渠道格局重構(gòu)，不僅觸及經(jīng)銷商的利益，也直接影響貴州茅臺的收入模式。

2

渠道革命中的利益平衡挑戰(zhàn)

2025年12月，在拼多多平臺百億補(bǔ)貼下，普茅以1399元/瓶的“拼團(tuán)價”擊穿1499元的官方指導(dǎo)價，引發(fā)熱議。有分析認(rèn)為，此次“破價”背景，或是流通渠道商家線上拋貨，以獲得急需的流動性。

這一道破價裂縫，不僅折射貴州茅臺價格不敗的信仰崩塌、金融屬性的消解，也意味著經(jīng)銷商“躺贏”時代終結(jié)，酒企的渠道改革阻力減少。

何以重塑渠道

白酒企業(yè)大多實(shí)行經(jīng)銷制，頭部酒企與經(jīng)銷商深度捆綁（表1）。

二者的關(guān)系中，有兩個關(guān)鍵詞，其一是“配額制”，其二是“先款后貨”。經(jīng)銷商需要承擔(dān)年度合同配額，按計劃拿貨，并提前支付貨款，其一季度打款情況，直接影響酒企開門紅。酒企也會根據(jù)市況和經(jīng)銷商表現(xiàn)，動態(tài)調(diào)整其配額乃至“削藩”。茅臺經(jīng)銷商的數(shù)量2018年為3102家，2024年底下降到2247家。

這一模式下，資金雄厚的經(jīng)銷商在賣方時代，當(dāng)“搬運(yùn)工”就能穩(wěn)吃價差紅利；酒企不僅能快速回籠資金、降低壞賬風(fēng)險，還可以向經(jīng)銷商壓貨，使經(jīng)銷商的庫房成為自身調(diào)節(jié)業(yè)績的蓄水池。但弊端是，經(jīng)銷商掌握定價權(quán)，其順周期惜售、囤貨，會推高價格；逆周期砸盤，會加劇價格倒掛。

此外，巨額利差下，經(jīng)銷權(quán)成為稀缺資源，其中尋租空間滋生腐敗，2019年以來，貴州茅臺已有三任原董事長相繼“落馬”。3月13日消息顯示，貴州茅臺酒股份有限公司黨委委員、副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書蔣焰涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，接受貴州省紀(jì)委監(jiān)委派駐貴州茅臺酒廠(集團(tuán))有限責(zé)任公司紀(jì)檢監(jiān)察組紀(jì)律審查和遵義市監(jiān)委監(jiān)察調(diào)查。核心高管接連被查，貴州茅臺的治理問題不容忽視。

過去的周期考驗中，經(jīng)銷商有保證的拿貨量和預(yù)付款等無息資金，是茅臺產(chǎn)品業(yè)績穩(wěn)步增長的基石。但近年，貴州茅臺的預(yù)收貨款變化，折射經(jīng)銷商的囤貨熱度。

2015—2016年，其預(yù)收貨款從82.6億元增加至175.41億元，2016年達(dá)到近10年最高；2021年降至127.2億元，2022年回彈至154.7億元，2024年再次下探至95.92億元，同比增速下降至負(fù)數(shù)，顯示終端訂貨的熱情陷入10年來的新低（圖4）。貴州茅臺預(yù)收貨款占當(dāng)年總營收的比重，2016年高達(dá)48.87%，2024年降至9.54%。行業(yè)“磨底”期經(jīng)銷商的陣痛，也顯露出傳統(tǒng)模式的無力。

對于經(jīng)銷體制的弊端，市場早有詬病，貴州茅臺也早有改革之意。

2019年，其啟動營銷體制改革，加碼直銷。當(dāng)時茅臺酒價格飛升，其目標(biāo)是“減少中間環(huán)節(jié)，平抑終端價格”。這年1月，貴州茅臺酒銷售有限公司吸收合并國酒茅臺（貴州仁懷）營銷有限公司、仁懷國酒茅臺電子商務(wù)有限公司；7月，華潤萬家、大潤發(fā)、物美成為首批茅臺酒商超賣場，分獲150噸、130噸、120噸飛天茅臺配額。

2022年3月，其自營電商平臺i茅臺App上線，主打抽簽銷茅臺1935、虎年生肖酒、珍品茅臺酒等非標(biāo)產(chǎn)品和系列酒，但飛天系列缺席。

從貴州茅臺的年報數(shù)據(jù)看，2022—2024年，i茅臺營收分別為118.83億元、223.74億元、200.24億元，在其自營渠道營收中的占比達(dá)到七成以上，可謂撐起一方天地，但在貴州茅臺2024年1741.44億元營收的大盤子里，算不上亮眼。

2025年上半年，貴州茅臺通過i茅臺，實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入107.6億元。2025年第三季度，白酒行業(yè)加速探底，i茅臺僅實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入19.31億元，同比下滑57.34%。開源證券研報指，其主要原因是系列酒倒掛，造成線上收入下降。

經(jīng)銷商訂貨熱情、自營平臺收入雙雙降級，由此可以理解，2026年的渠道改革方案，更為大刀闊斧。

在其營銷體系從“自售+經(jīng)銷”向“自售+經(jīng)銷+代售+寄售”的轉(zhuǎn)變中，最大看點(diǎn)是加碼“自售”，史無前例以1499元在i茅臺常態(tài)化直銷飛天茅臺；其次是以“代售+寄售”，為經(jīng)銷商提供輕資產(chǎn)運(yùn)營支持，并聯(lián)動線上線下。

具體而言，自售模式通過自營店、i茅臺，聚焦C端、B端，并取消自營體系原分銷模式，即貴州茅臺各省自營公司不再階段性向經(jīng)銷商分銷非標(biāo)產(chǎn)品，為經(jīng)銷商減負(fù)；經(jīng)銷模式“明確銷售量、約定銷售區(qū)域或渠道、物權(quán)轉(zhuǎn)移至經(jīng)銷商”；代售模式“物權(quán)不轉(zhuǎn)移，依托線上零售、線下零售、餐飲、私域等渠道資源，提升區(qū)域覆蓋和渠道觸達(dá)能力”；寄售模式“物權(quán)不轉(zhuǎn)移，依托寄售商渠道、客戶資源拓展覆蓋”。

其中，代售、寄售模式的“物權(quán)不轉(zhuǎn)移”，是指貨仍屬于貴州茅臺，經(jīng)銷商賣出去則拿傭金，賣不出去可退貨，降低渠道壓力；經(jīng)銷模式的“物權(quán)轉(zhuǎn)移”，則意在促使經(jīng)銷商承擔(dān)起區(qū)域市場維護(hù)、消費(fèi)者服務(wù)、動銷落地的責(zé)任。

同時，經(jīng)銷模式以自營零售價為基礎(chǔ)，綜合考慮經(jīng)營成本、難度及風(fēng)險等因素測算并動態(tài)調(diào)整合同價；代售和寄售模式則按自營零售價執(zhí)行，依據(jù)經(jīng)營成本、服務(wù)能力等測算確定傭金。

近日，茅臺各省區(qū)經(jīng)銷商聯(lián)誼會召開會議，明確陳年茅臺15年、精品茅臺、生肖茅臺及公斤茅臺等非標(biāo)茅臺全面實(shí)行代銷制。根據(jù)安排，上述產(chǎn)品須通過i茅臺按官方統(tǒng)一價格對外銷售，渠道可提取5%銷售傭金（月結(jié)）。此外，茅臺還設(shè)定了相關(guān)考核要求。茅臺代銷制是指貨權(quán)仍歸屬廠家，經(jīng)銷商無需預(yù)付全額貨款，僅需繳納保證金即可開展銷售。

貴州茅臺破局傳統(tǒng)路徑依賴，重構(gòu)營銷體系，旨在以市場化運(yùn)營激活真實(shí)需求，穿越行業(yè)周期。但不同渠道權(quán)重的此消彼長，最終指向利潤的分配。新舊模式切換能否順暢，取決于自售和經(jīng)銷渠道能否達(dá)成新的利益平衡。

加碼自售的動力

根據(jù)貴州茅臺2024年年報的劃分，其直銷渠道包括自營渠道和i茅臺等自營電商平臺，批發(fā)代理渠道包括社會經(jīng)銷商、商超、電商等。

2015—2024年，其批發(fā)代理渠道的銷量從2.66萬噸增至6.5萬噸，增長了1.4倍；直銷渠道的銷量從961.4噸增至1.8萬噸，增長了近18倍，其基數(shù)低，增速快。

這顯示，在倚仗經(jīng)銷渠道放量的同時，貴州茅臺也在加大直銷渠道的建設(shè)力度。同期，其批發(fā)代理的銷量占比雖由96.5%下降至78.1%，但仍是出貨量的“壓艙石”。

從銷售收入來看，批發(fā)代理與直銷的差距則逐步縮小。2015—2024年，批發(fā)代理的銷售收入由306.86億元增至957.69億元，增長了2.1倍；直銷收入從19.68億元飆漲至748.43億元，增長了37倍。2024年，二者的銷售收入差額僅209.26億元，占總銷售收入的比重分別為56%、44%（圖5）。

值得一提的是，2020—2024年，批發(fā)代理收入增速趨緩的階段，直銷收入的大幅增長，拉動了貴州茅臺總營收的繼續(xù)增長。2024年，直銷渠道以不足22%的銷量，實(shí)現(xiàn)了44%的銷售收入，因為直銷噸價更高。

2015—2024年，貴州茅臺批發(fā)代理的噸價漲幅極小，從115.55萬元/噸上升至147.09萬元/噸，10年間漲幅僅27%；而直銷噸價漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于批發(fā)代理，由204.7萬元/噸上升至410.73萬元/噸，漲幅一倍有余（圖6）。

可見，貴州茅臺嚴(yán)格控制批發(fā)代理的出廠價，因此，消費(fèi)市場價格大幅上揚(yáng)的最終獲利方為經(jīng)銷商。而直銷漲價則利于貴州茅臺的銷售收入上升。

直銷業(yè)務(wù)的毛利率也高于批發(fā)代理。2015—2024年，其批發(fā)代理的毛利率下降了1.64個百分點(diǎn)，直銷毛利率上升了1.44個百分點(diǎn)，保證了貴州茅臺毛利從301億元平穩(wěn)增長至1570億元（圖7）。

直銷毛利率和平均噸價均高于批發(fā)代理，因此，貴州茅臺有很強(qiáng)的動力加大直銷業(yè)務(wù)的比重。

貴州茅臺的自營直銷渠道中，線下專賣店成本重、增速有限，要快速拉動營收增長，i茅臺是最好的突破口。

2026年元旦起，i茅臺加快上新，近20款茅臺酒上線，飛天茅臺直接以1499元/瓶銷售，馬年生肖茅臺酒經(jīng)典版售價1899元/瓶，低于去年蛇年生肖茅臺酒的價格。這些價格均與目前主流電商平臺的成交價區(qū)間高度吻合，符合“隨行就市”的原則。按計劃，i茅臺將上線茅臺全系產(chǎn)品。用戶在i茅臺購買的產(chǎn)品，原本由仁懷市華赤酒業(yè)銷售有限公司提供銷售及配送服務(wù)，3月8日又新增貴陽茅臺酒銷售有限公司為總倉配送服務(wù)門店，二者均是茅臺官方自營店。

飛天茅臺上線，引流作用明顯。2026年1月，i茅臺新增628萬用戶，用戶總數(shù)突破8000萬，月活躍用戶突破1531萬，有超過145萬用戶購買，成交訂單超212萬筆，其中，飛天茅臺成交訂單超143萬筆，占總訂單量的67.45%，牢牢主導(dǎo)線上銷售格局。

華創(chuàng)證券按每筆交易4瓶飛天茅臺酒（默認(rèn)申購2瓶、頂格申購6瓶，取中樞值4瓶）推算，飛天茅臺酒銷量約572萬瓶，折合2693噸，貢獻(xiàn)收入約76億元。加上其他非標(biāo)及中高端產(chǎn)品，i茅臺2026年1月總收入超過100億元，達(dá)到其2025年前三季總收入127億元的60%甚至80%。

貴州茅臺強(qiáng)化自售、推進(jìn)營銷扁平化，好處不言而喻。其一，減少流通環(huán)節(jié)囤貨，提升開瓶率，提升終端定價權(quán)。其二，增厚利潤，飛天茅臺給經(jīng)銷商的出廠價為1169元/瓶，直銷價則為1499/瓶，貴州茅臺相當(dāng)于多了330元/瓶的利潤差。其三，直達(dá)終端客戶，掌握消費(fèi)偏好。

事實(shí)上，其他頭部酒企也在向直面消費(fèi)者（DTC）模式轉(zhuǎn)型。中金公司指出，五糧液加速布局抖音電商等新渠道，瀘州老窖推出“百城千店”即時零售項目；即時零售渠道的崛起正在重塑消費(fèi)習(xí)慣，2025年白酒線上滲透率有望突破20%，成為重要增量來源；以消費(fèi)者為中心的渠道變革，正在構(gòu)建酒企新的競爭壁壘。

當(dāng)然，種種挑戰(zhàn)也接踵而至。

利潤“限高”下，“坐商”能否順利變“行商”

首當(dāng)其沖的，是經(jīng)銷商利益受到影響。

i茅臺以1499元常態(tài)化投放普茅，給出“一月工資買3瓶茅臺”（2024年全國城鎮(zhèn)私營單位就業(yè)人員月均工資為5790元）的心理錨點(diǎn)，事實(shí)上也定義了終端售價。這意味著經(jīng)銷商的盈利空間被“限高”，茅臺酒價很難如過去那樣肆意飆升。

針對此前價格倒掛的部分非標(biāo)和系列酒產(chǎn)品，貴州茅臺也下調(diào)了出廠價，以讓渡部分利潤的方式，保障經(jīng)銷商利益，但一些產(chǎn)品的渠道利潤率仍低至10%左右。

據(jù)中郵證券測算，43度飛天茅臺打款價從798元/瓶降至739元/瓶，零售指導(dǎo)價從1099元/瓶降至829元/瓶，渠道利潤率12.18%；茅臺1935打款價從798元/瓶降至668元/瓶，零售價從1188元/瓶降至738元/瓶，渠道利潤率10.48%；精品茅臺打款價從2969元/瓶降至1859元/瓶，零售價從3299元/瓶降至2299元/瓶，渠道利潤率23.67%；茅臺15年年份酒打款價從5399元/瓶降至3409元/瓶，零售價從5999元/瓶降至4199元/瓶，渠道利潤率23.17%。

曾習(xí)慣“躺賺”的經(jīng)銷商，在利潤被“打薄”后，是否還有利可圖？其積極性能否維持？

華源證券的研究顯示，2025年白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，商務(wù)消費(fèi)占40%，大眾消費(fèi)占55%。商務(wù)消費(fèi)大多需要經(jīng)銷商拓展。作為給貴州茅臺出貨逾七成的“壓艙石”，經(jīng)銷商的貢獻(xiàn)能否保持平穩(wěn)？

貴州茅臺的目標(biāo)是，推動經(jīng)銷商從“坐商”轉(zhuǎn)型“行商”，成為深耕消費(fèi)者運(yùn)營的本地化抓手，這一目標(biāo)能否得到經(jīng)銷商的積極配合？

渠道利潤再分配中，必有一場艱巨的利益博弈與轉(zhuǎn)型動員。

2025年7月，有消息稱，茅臺計劃在各省成立聯(lián)營公司，注冊資金設(shè)定在5000萬元至1億元區(qū)間，由參與經(jīng)銷商共同出資。聯(lián)營公司由各省經(jīng)銷商聯(lián)誼會牽頭，目的是助力茅臺酒市場價格平穩(wěn)，以及啟動本省定制文化產(chǎn)品開發(fā)。不過此后有消息稱，這一計劃已暫緩。

從整個行業(yè)看，不少酒企也在試水以股權(quán)捆綁經(jīng)銷商等方式，革新廠商關(guān)系。

2025年2月，五糧液39家核心經(jīng)銷商聯(lián)合成立四川五鈞酒類銷售有限公司、四川五浚酒類銷售有限公司，投資分別達(dá)5.4億元和5.7億元。一些合伙企業(yè)的執(zhí)行事務(wù)合伙人，其代表人多與五糧液營銷系統(tǒng)高管同名，顯示背后或有廠家參與、推動。

珍酒李渡2025年推出“萬商聯(lián)盟模式”“聯(lián)盟商權(quán)益支付計劃”，包括大珍·珍酒實(shí)行“不壓貨、分批提貨”策略、退貨兜底政策，酒廠通過“全控價”（即統(tǒng)一價格管控）和“持續(xù)分紅機(jī)制”深度綁定聯(lián)盟商，并設(shè)置了聯(lián)盟商準(zhǔn)入門檻一需支付貨款及保證金，以獲取“大珍”系列產(chǎn)品的銷售資格，同時獲贈一定數(shù)量的公司股票。

習(xí)酒推出的精釀習(xí)酒采用“先貨后款”與“傭金制”結(jié)合的方式，經(jīng)銷商按實(shí)際銷售業(yè)績獲取傭金，切斷其“囤貨賺價差”和依賴廠家返利的盈利模式。

不過，這些創(chuàng)新的成效尚待檢驗。珍酒李渡2025年仍是業(yè)績腰斬，其收入同比減少47.7%至49.8%，經(jīng)調(diào)整凈利潤（非國際財務(wù)報告準(zhǔn)則計量）同比減少65.5%至69%。

行業(yè)調(diào)整期，如何構(gòu)建新型“廠商命運(yùn)共同體”，實(shí)現(xiàn)長期價值共創(chuàng)，仍待包括貴州茅臺在內(nèi)的酒企探索。

業(yè)績增速回歸個位數(shù)，能否逆轉(zhuǎn)

其次不容忽視的，是業(yè)績成長的挑戰(zhàn)。畢竟，成長性是資本市場定價之錨。

如前所述，經(jīng)銷商長期是酒企業(yè)績的蓄水池。隨著貴州茅臺加碼直銷，引導(dǎo)普茅回歸消費(fèi)屬性，經(jīng)銷渠道的緩沖作用降低，酒企要直面市場波動。如何“科學(xué)測算市場容量和渠道容量”，控量穩(wěn)價，實(shí)現(xiàn)普茅的供需適配、量價平衡，是一大考驗。

非標(biāo)產(chǎn)品方面，貴州茅臺下調(diào)部分產(chǎn)品出廠價之外，還針對影響經(jīng)銷商盈利的茅臺15年、1升裝飛天茅臺、生肖茅臺，計劃2026年削減30%—50%的配額，彩釉珍品茅臺停止供應(yīng)。如果其他產(chǎn)品不能補(bǔ)位，這或也將帶來拖累。中金公司2026年1月研報提及，貴州茅臺下調(diào)了多款產(chǎn)品價格，下調(diào)其2026年盈利預(yù)測2.8%至904.7億元。

盡管i茅臺收入改善，但隨著交易放量，平臺運(yùn)營也需要完善物流、倉儲體系，配套人才、技術(shù)、管理架構(gòu)。比如，2026年1月，貴州茅臺新增北京、南京兩大發(fā)貨倉，以“就近履約、精準(zhǔn)配送”，改變“千里送酒”的傳統(tǒng)模式。這無疑會增加運(yùn)營成本。i茅臺用戶激增下，如何做好AI時代的數(shù)智化賦能，如何應(yīng)對黑產(chǎn)搶購，也將提升技術(shù)支出。

數(shù)據(jù)顯示，茅臺2023年直銷收入首次突破600億元，達(dá)到673.57億元，同比增長36%，營業(yè)成本激增63%，2024年在2023年成本高增的基礎(chǔ)上繼續(xù)增長13%，但2024年直銷營收卻同比下降26.7%至493.79億元。

直銷投入期，令人關(guān)注的是，加碼自售，以價換量，能否逆轉(zhuǎn)貴州茅臺業(yè)績增速回歸個位數(shù)之勢？

2024年年報中，貴州茅臺擬定2025年的主要目標(biāo)是，營收同比增長9%左右，即營收要達(dá)到1898億元左右。這是2016年以來，其營收同比增速首次低于兩位數(shù)。

2025年前三季，其總營收和凈利潤增速均創(chuàng)下2015年以來新低。截至2025年9月末，其實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤646.27億元，同比增速為6.25%；營業(yè)收入1284.54億元，同比增速為6.36%，較目標(biāo)差額614億元，即2025年四季度公司要完成614億元的營收，才能實(shí)現(xiàn)年初制定的目標(biāo)。

為備貨春節(jié)，2018年以來，四季度都是貴州茅臺全年營收最高的旺季。2024年四季度，其營收高達(dá)510.22億元，要在此基礎(chǔ)上增長20.3%，才能達(dá)到2025年營收目標(biāo)。而2019年至2024年，貴州茅臺四季度營收同比增速均低于20%，貴州茅臺2025年能否實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)呢？同花順數(shù)據(jù)顯示，截至2026年3月5日，券商對其2025年營收的預(yù)測均值為1834.79億元。

從目前的預(yù)測看，摩根士丹利認(rèn)為，2026年茅臺或持平或低個位數(shù)增長。東吳證券3月研報對其2025—2027年歸母凈利的預(yù)測為901億、901億、940億元，同比增速為4.5%、0.0%、4.3%。

行業(yè)縮量競爭時代，茅臺這樣的霸主價格下探，固然可以降維打擊，收割其他高端及次高端白酒的市場份額，但需求放緩的地心引力下，其成長能否突破周期天花板？

綜合來看，隨著首購嘗鮮、春節(jié)消費(fèi)熱度退去，i茅臺的消費(fèi)能否持續(xù)高熱度，其收入增長能否為貴州茅臺2026年一季度業(yè)績帶來肉眼可見的提振，普茅囤酒補(bǔ)庫需求是否出現(xiàn)，高附加值產(chǎn)品價格能否回升，是貴州茅臺渠道變革成功與否的重要參照指標(biāo)。

業(yè)績增長壓力下，茅臺會不會進(jìn)一步提價，這會不會影響經(jīng)銷商，也被市場討論。早前有消息稱，飛天茅臺出廠價將從1169元/瓶上調(diào)至1299元/瓶，單瓶上漲130元，漲幅約11.1%，2026年2月24日起執(zhí)行。這一傳聞隨即被茅臺否認(rèn)。貴州茅臺上一次調(diào)價是在2023年11月，飛天茅臺出廠價從969元提到1169元，漲幅20%。

李迅雷曾指出，2001年之前，普茅的基酒產(chǎn)量只有4000多噸，如今已經(jīng)超過5萬噸，未來可以達(dá)到7萬多噸，說明隨著供給的不斷增加，其稀缺性也會下降。如果需求的增長速度不如供給的話，價格壓力會增大。從這一角度看，茅臺提價時機(jī)或未成熟。

貴州茅臺的業(yè)績，不僅系于渠道變革成效，也關(guān)聯(lián)著產(chǎn)品體系的變革。

3

系列酒“一步到C”，

能否繪出“第二曲線”

貴州茅臺的新運(yùn)營方案中，第一條便是對產(chǎn)品體系的變革，回歸貴州茅臺酒“金字塔”型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化普茅的核心地位，同時，i茅臺上線全系產(chǎn)品，明碼標(biāo)價、隨行就市。此外，非標(biāo)產(chǎn)品配額被大幅削減，2026年或聚焦茅臺1935、飛天茅臺、精品茅臺三大核心單品，分別錨定600元+、1500元+、2000元+價格帶，令產(chǎn)品體系更為清晰（表2）。

三大單品中，茅臺1935屬于醬香系列酒。系列酒目前還包括茅臺王子酒、茅臺迎賓酒、漢醬酒、貴州大曲等品牌。其曾被茅臺寄予厚望，如今也面臨變革重構(gòu)。

2014年，貴州茅臺出資2億元，設(shè)立貴州茅臺醬香酒營銷公司，獨(dú)立運(yùn)營系列酒品牌，以打造“第二瓶酒”，破局“單極依賴”，并提出“133戰(zhàn)略”，即打造1個世界級核心品牌（茅臺）、3個戰(zhàn)略品牌（華茅、王茅、賴茅）、3個重點(diǎn)品牌（漢醬、仁酒、王子酒）。同一年，貴州茅臺還與中石化易捷銷售有限公司、深圳市國茂源酒業(yè)有限公司合資成立貴州賴茅酒業(yè)有限公司，分別占股43%、32%、25%，負(fù)責(zé)賴茅經(jīng)營。

2016年，貴州茅臺啟動“做強(qiáng)茅臺酒，做大系列酒”的雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，并打破產(chǎn)銷量相匹配的慣性，產(chǎn)量開始大幅高于銷量。當(dāng)年，其銷量僅同比增加了1萬噸左右，產(chǎn)銷差額中間的2.3萬噸成品酒以庫存基酒的形式留存。從2016年開始，貴州茅臺改變庫存統(tǒng)計方式，由原先僅統(tǒng)計成品酒庫存，變更為統(tǒng)計成品酒和半成品酒（含基礎(chǔ)酒）。統(tǒng)計方式的變革，導(dǎo)致其庫存量由2015年的不足1萬噸，陡增至2016年的25萬噸（圖8）。

茅臺酒受到青睞，除了區(qū)域天然資源稟賦，將基酒勾兌出入口柔、入口潤最佳口感的工藝，是另一大密碼。上百種基酒疊加上百種勾兌比例，一些勾兌酒再封存作為基酒，然后再勾兌再封存，變成不同的年份酒、珍藏酒、系列酒。

龐大的基酒蓄水池，為貴州茅臺“做大系列酒”儲備了資源。2016—2024年，其系列酒的產(chǎn)量由2.06萬噸增至4.8萬噸，銷量從1.4萬噸增至3.7萬噸，擴(kuò)產(chǎn)速度遠(yuǎn)超茅臺酒，2024年，二者的產(chǎn)銷量差距均不足1萬噸（圖9）。

從平均噸價來看，茅臺酒由160.2萬元/噸上漲至314.4萬元/噸，幾近翻倍；而系列酒則由15.2萬元/噸上漲至66.9萬元/噸，上漲了3.4倍（表3）。

同一時期，其系列酒的營收從21.3億元增至246.8億元，9年擢升了10.6倍，增長弧度頗為亮眼。系列酒2024年的營收，與瀘州老窖的264.4億元、洋河股份的240.5億元營收接近，也相當(dāng)于貴州茅臺2012年的總營收規(guī)模。2025年前三季度，以系列酒的營收規(guī)模，可躋身中國上市白酒企業(yè)前五。

可以說，貴州茅臺用近10年的時間，在內(nèi)部培育了一個“小酒廠”。

不過，在貴州茅臺的大盤子中，系列酒的營收占比僅從5.3%上漲至14.2%，尚未擔(dān)起第二增長曲線的重任。而且，從市場各方討論看，其增長也不乏負(fù)面影響。

其一，產(chǎn)品線復(fù)雜，定位紛亂。系列酒品牌持續(xù)開發(fā)產(chǎn)品、定制產(chǎn)品，導(dǎo)致茅臺家族內(nèi)部競爭加劇、價格體系混亂，消費(fèi)者對茅臺酒稀缺性的認(rèn)知模糊化。系列酒也被指借茅臺之光賣產(chǎn)品，卻消解了茅臺“高端局”的光環(huán)。

其二，價格倒掛，庫存壓力大。部分系列酒的銷量來自于茅臺酒的“搭售”或“配貨”，實(shí)際成交價可能長期低于官方指導(dǎo)價乃至出廠價，部分損害了經(jīng)銷商的利潤和信心。有計算顯示，飛天茅臺經(jīng)銷商實(shí)際成本過往因捆綁采購高達(dá)1700—1800元，若以1499元銷售，則“賣一瓶虧200元”。

這一背景下，貴州茅臺2016年年報中表示，“系列酒的市場競爭力有待提高”；2017年報表示“系列酒市場占有率和競爭力還需加強(qiáng)”；2024年年報表示，工作目標(biāo)之一是“持續(xù)筑牢系列酒市場基礎(chǔ)，有效提升品牌競爭力”。

但系列酒的表現(xiàn)仍難擺脫大勢。過去9年產(chǎn)銷快速擴(kuò)張的目標(biāo)指引，導(dǎo)致系列酒大量成品積壓在渠道環(huán)節(jié)。醬酒熱退燒后的市場下行期，憑借茅臺酒背書的系列酒，性價比受到質(zhì)疑，動銷困難，渠道商為了緩解資金壓力，拋售產(chǎn)品，進(jìn)一步惡化價格倒掛現(xiàn)象。

2025年前三季度，系列酒營收同比下滑7.78%，第三季度單季更是同比大幅下滑約34%。同時，貴州茅臺的應(yīng)收票據(jù)從2023年末的0.14億元，激增至2025年三季度末的52.1億元。貴州茅臺2025年半年報解釋，應(yīng)收票據(jù)增長主要源于系列酒。貴州茅臺放寬了經(jīng)銷商信用政策，以緩解其資金壓力。

此次變革，系列酒也不例外。

2026年3月1日，茅臺醬香酒公司春季營銷工作會提及構(gòu)建“2+N”產(chǎn)品體系和“一步到C、直接觸達(dá)”的渠道策略。其中，“2”即茅臺1935（次高端市場）與茅臺王子酒（大眾市場）兩大單品，“N”指貴州大曲、漢醬等產(chǎn)品。2025年，系列酒整體銷售額超過200億元，其中茅臺1935銷售額超過100億元，茅臺王子酒銷售額超過60億元。

然而，領(lǐng)銜系列酒的百億大單品茅臺1935，價格也出現(xiàn)倒掛。

2022年1月，茅臺1935面市，出廠價為798元，零售指導(dǎo)價為1188元，劍指千元價格帶，這也是各大酒企必爭之地。上市后，其價格快速飆升至1800元左右一瓶，第一年銷售額突破50億元，次年超過110億元，可謂“出道即巔峰”。

此后，飛天茅臺價格下行，千元價位產(chǎn)品受到擠壓。茅臺1935價格也不斷下探，2025年批發(fā)價格跌至660元。2026年3月3日“今日酒價”的數(shù)據(jù)顯示，其批發(fā)價為650元/瓶。盡管2026年1月，其出廠價降至668元/瓶，仍明顯倒掛，令經(jīng)銷商承壓。

系列酒如何改變價格倒掛現(xiàn)象，“提升競爭力”？

新運(yùn)營模式下，貴州茅臺不再采用“分銷方式”向下游批發(fā)非標(biāo)產(chǎn)品，以減少價格倒掛造成代理商隱性虧損。那么，搭售減少，會不會影響系列酒的動銷率？茅臺集團(tuán)黨委書記、董事長陳華在2026年茅臺醬香系列酒全國經(jīng)銷商聯(lián)誼會上講話提到，2025年前三季，系列酒全系產(chǎn)品動銷率大部分保持在75%以上。

“一步到C、直接觸達(dá)”，也意味著過往由經(jīng)銷商承擔(dān)的市場波動，將由上市公司直接面對，這會否影響其業(yè)績？值得一提的是，系列酒的盈利情況并無公開披露。

4

科創(chuàng)時代，估值挑戰(zhàn)

直銷飛天茅臺，主動刺破其金融屬性，回歸消費(fèi)屬性，疊加業(yè)績增速趨緩，貴州茅臺既往的估值邏輯面臨重構(gòu)。

經(jīng)歷2016年業(yè)績攀升帶動股價大漲后，2017年開始，貴州茅臺作為投資品和資產(chǎn)配置工具的金融屬性，被廣泛討論。

有券商提出，茅臺酒的稀缺性和高保值性，使其具備了類似“高信用等級債券”或“類收藏品”的特性。2020年5月，中泰證券研報提出，全球紙幣泛濫下，稀缺資產(chǎn)受益，“買茅臺=買黃金”。令人唏噓的是，如今黃金價格已翻倍有余，貴州茅臺的市值卻近乎回到當(dāng)年。

茅臺酒的金融屬性，建立在稀缺性、保值增值預(yù)期、貨幣化流動性三大支柱之上，形成了一個由酒廠、經(jīng)銷渠道、二級回收市場、消費(fèi)者組成的“硬通貨”流通系統(tǒng)。在這個系統(tǒng)高效運(yùn)轉(zhuǎn)下，人們見證了普茅成為高溢價的“酒王”、貴州茅臺成為“股王”，星力百貨2020年以“16萬瓶茅臺酒抵押融資2.3億元”。

衡量茅臺金融屬性強(qiáng)度的指標(biāo)，包括終端價差、社會庫存、開瓶率、二手市場活躍度與折價率，價差可謂其中的錨點(diǎn)。2022年后，終端消化能力下降，其價差從峰值的超1500元大幅回落，社會庫存壓力顯現(xiàn)，金融屬性弱化。

資本市場上，其估值上漲之勢也被打破。

2019年，貴州茅臺實(shí)現(xiàn)了“股票上千元、市值過萬億”的歷史性突破。2021年2月，其股價沖上2437.55元/股，市值突破3.2萬億元。此后，其市值回落，2024年末被工商銀行超越，以1.9萬億元排第二，二者市值僅相差3700億元；2025年末，在央企價值重估的旋律下，其以1.72萬億元的市值退至第五，被工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、中國石油超越。截至2026年3月10日收盤，貴州茅臺以1.76萬億元的市值排名第五，與第一名工商銀行的市值差距拉大至6500億元。

貴州茅臺從A股“市值之王”墜落的同時，被資金追捧的熱度也直線下降。2022—2023年，貴州茅臺股票年成交額均排名A股第三，2025年跌出前十，排至第十五名，成交額居前的為中際旭創(chuàng)、新易盛、寒武紀(jì)、寧德時代、工業(yè)富聯(lián)等新質(zhì)生產(chǎn)力方向的AI、芯片、算力科技股，A股核心資產(chǎn)已更新?lián)Q代。

極具標(biāo)志性的事件是，貴州茅臺的“股王”地位被寒武紀(jì)取代。2025年8月28日，寒武紀(jì)收盤價為1587.91元/股，超過貴州茅臺的1446.1元/股，首次位居A股第一。但其市值約為6643億元，仍低于貴州茅臺。

這引發(fā)一波熱烈討論：科創(chuàng)引領(lǐng)時代，存量博弈的白酒龍頭，在投資人的倉位里，還能不能和AI新貴“坐一桌”？如今，除了周期見底、估值處于歷史底部，貴州茅臺還有哪些吸引投資人的成長性配置邏輯？

股價跌勢難抑，貴州茅臺開始出手回購。

2024年9月，上市23年的貴州茅臺首次宣布擬回購股份，用于注銷。2025年8月，其第一輪回購?fù)瓿桑瑢?shí)際回購0.3127%的股份，耗資總額為59.99億元（不含交易費(fèi)用）。

2025年11月，貴州茅臺啟動第二輪回購計劃，擬使用自有資金回購15億至30億元股票。2026年3月3日，其公告稱，截至2026年2月底已累計回購0.0457%股份，總金額為8.01億元（不含交易費(fèi)用）。

回購“護(hù)盤”似未能阻止估值下跌，3月3日公告當(dāng)天，貴州茅臺仍以下跌收盤。

5

高股息帶來的股價保護(hù)，能持續(xù)多久

在瑞銀看來，白酒龍頭企業(yè)（茅臺、五糧液、瀘州老窖）超75%的高股息支付率，可以提供股價下行保護(hù)。

2022年之前，貴州茅臺保持著年度分紅的慣例。2022年，其增加了三季度的特殊分紅，每年分紅兩次。

2022年至2024年，貴州茅臺連續(xù)三年大手筆分紅，金額均超過600億元，三年合計分紅1875.32億元，占?xì)w母凈利潤2236.78億元的84%。其中，2022年的股份支付率達(dá)至歷史最高的95.78%。2025年，貴州茅臺三季度分紅300億元，預(yù)計全年分紅超過2024年的646.72億元（圖10）。

貴州茅臺的控股股東為中國貴州茅臺酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（簡稱“茅臺集團(tuán)”），其持股比例超過50%。茅臺集團(tuán)分別由貴州省國資委、貴州省財政廳持股90%、10%。

2015—2024年，茅臺集團(tuán)從貴州茅臺合計獲得分紅1715.72億元，占其分紅總額3087.42億元的55.6%。

除了千億分紅之外，2019年12月、2020年12月，貴州茅臺公告，茅臺集團(tuán)分別將所持貴州茅臺5024萬股（約占總股本的4%）股份，無償劃轉(zhuǎn)至貴州省國有資本運(yùn)營有限責(zé)任公司（簡稱“貴州國資公司”），實(shí)際第二次劃轉(zhuǎn)未如數(shù)實(shí)施。2021年9月，貴州茅臺公告，貴州省國資委將所持茅臺集團(tuán)10%的股份，無償劃轉(zhuǎn)給貴州金融控股集團(tuán)有限責(zé)任公司，后者屬于貴州省財政廳旗下。

這些無償劃轉(zhuǎn)的動作，有助于貴州省資本運(yùn)作平臺獲得靈活的金融工具和資金來源，最終服務(wù)于化債等發(fā)展需求。公開數(shù)據(jù)顯示，2016—2024年，貴州省政府性債務(wù)余額由8709.8億元增長至1.75萬億元，2025年末達(dá)1.94萬億元，面臨著不小的化債壓力。

截至2025年6月末，貴州國資公司和茅臺集團(tuán)合計持有貴州茅臺58.61%的股份。按照2026年3月10日貴州茅臺1.76萬億元的總市值計算，該筆持股市值約1.03萬億元。

貴州茅臺是貴州省的“錢袋子”。2024年，其貢獻(xiàn)利稅約770億元，同期貴州省一般公共預(yù)算收入中稅收收入為1243億元，貴州茅臺貢獻(xiàn)的比例接近62%，占了大半壁江山。加上向貴州省國資股東分紅350億元，貴州茅臺的利稅和分紅貢獻(xiàn)達(dá)到1020億元。

如此舉足輕重的地位，令貴州茅臺的業(yè)績和估值起伏，影響廣泛。

為提振市場信心，茅臺集團(tuán)于2025年8月30日起實(shí)施增持計劃，至2025年12月26日增持完畢，增持貴州茅臺0.17%的股份，耗資約30億元。

過去，高端白酒依靠充裕現(xiàn)金流，維持高分紅，穩(wěn)住估值中樞。如今，這一邏輯正在松動。

2026年1月24日，洋河股份公告新的三年分紅規(guī)劃：取消2024年8月底規(guī)劃的“2024至2026年度每年現(xiàn)金分紅不低于70億元”的保底承諾，改為“2025至2027年度公司每年分紅總額不低于歸母凈利潤的100%”。2025年業(yè)績預(yù)告顯示，洋河股份凈利潤為21億至25億元。

顯然，“磨底”時期，利潤不再豐厚的酒企，已難以承受高分紅政策分走大量現(xiàn)金。

2024年末，貴州茅臺有貨幣資金592.96億元，較2018年1120.75億元的高點(diǎn)，減少近半。截至2025年9月末，其貨幣資金為517.5億元，同比減少75.43億元。

未來，其高分紅還能維持多久，這又將如何影響其估值？

6

存量時代，兩大命題

據(jù)中金公司測算，2026年商務(wù)宴請、婚宴等核心場景需求有望恢復(fù)至2019年水平的85%以上，疊加春節(jié)、中秋等傳統(tǒng)旺季的脈沖式增長，行業(yè)整體需求同比增幅預(yù)計達(dá)12%—15%。

酒，仍是中國民眾的消費(fèi)剛需，但消費(fèi)人群在變，消費(fèi)習(xí)慣在變。

年輕群體消費(fèi)已從“悅?cè)恕鞭D(zhuǎn)向“悅己”，他們將白酒與“權(quán)力規(guī)則”“服從性測試”綁定，向2025年10月卸任茅臺集團(tuán)董事長的張德芹坦言“不喜歡酒桌文化”。后浪研究所2024年調(diào)研報告顯示，Z世代白酒消費(fèi)占比僅為31.8%，遠(yuǎn)低于啤酒的51.1%、果酒的44.9%、雞尾酒的41.8%。李迅雷認(rèn)為，隨著人口老齡化加速，高度酒的銷量會降下來，慢慢步入低度酒主導(dǎo)的時代。瑞銀也指出，低度化成為新增長點(diǎn)。

存量時代，吸引增量年輕客群，挖潛既有傳統(tǒng)用戶，成為兩大新命題。

然而近年，貴州茅臺諸多與年輕受眾的聯(lián)動嘗試均難有長效，2022年與蒙牛集團(tuán)聯(lián)合推出的茅臺冰淇淋銷聲匿跡，2023年聯(lián)合瑞幸咖啡推出的醬香拿鐵曇花一現(xiàn)。

2026年2月，i茅臺上架櫻桃蔓越莓味UMEET藍(lán)莓氣泡酒，首發(fā)當(dāng)日銷量突破13000瓶，銷售額達(dá)123.4萬元。這款6度、375毫升、定價99元的輕飲產(chǎn)品，被認(rèn)為是茅臺年輕化戰(zhàn)略落地的標(biāo)志性成果。這一低度化布局能否“破壁”取悅年輕消費(fèi)者，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)的代際遷移，仍有待觀察。

“一步到C”時代，存量用戶的運(yùn)營，也價值凸顯。DTC模式下，酒企的核心競爭力已從“賣產(chǎn)品”轉(zhuǎn)向“經(jīng)營用戶”，從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“價值深耕”。以i茅臺觸達(dá)8000萬實(shí)名用戶之后，如何通過數(shù)據(jù)分析、精細(xì)化運(yùn)營，激活年購1-2瓶的海量低頻需求，如何以線上搶購吸引年輕客群，也是消費(fèi)者思維的大考。

無疑，白酒行業(yè)，仍具長期投資價值。

回歸消費(fèi)屬性后，貴州茅臺的產(chǎn)品價格或更緊密地聯(lián)系物價指數(shù)而非房價。國泰海通證券研究所所長助理、食品飲料和化妝品行業(yè)首席分析師訾猛認(rèn)為，2026年居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）觸底回升將是大概率事件，溫和的通脹環(huán)境有利于消費(fèi)品公司業(yè)績修復(fù)；個人消費(fèi)重要性提升，消費(fèi)者追求性價比且更加理性；渠道情緒觀察到修復(fù)跡象，景氣改善、批價上漲、庫存去化等邊際變化以及宏觀政策對股價有較強(qiáng)催化。

當(dāng)下，貴州茅臺的市盈率已回落到19倍左右，2007年，其市盈率最高時超過100倍。隨著估值進(jìn)入歷史底部、醬酒市場集中度提升，貴州茅臺當(dāng)從中受益。不過，行業(yè)增速和估值邏輯調(diào)整之下，其能否走出L型筑底之勢，重拾往日風(fēng)光，仍要看可否在“萬億市值、千億營收”的地圖上，以可期的市場化變革成效，繪制新的成長想象空間，并讓投資者認(rèn)可新的價值敘事。