圖蟲創(chuàng)意/供圖

在中國科創(chuàng)產(chǎn)業(yè)邁向硬科技驅(qū)動的時代浪潮中，證券時報走進(jìn)20年間始終扎根浪潮一線的啟明創(chuàng)投，與創(chuàng)始主管合伙人鄺子平展開深度對話。

鄺子平的投資履歷早已為業(yè)界熟知。2006年，他離開英特爾創(chuàng)立啟明創(chuàng)投，帶領(lǐng)團(tuán)隊投出小米、美團(tuán)、嗶哩嗶哩、影石創(chuàng)新、泰格醫(yī)藥、甘李藥業(yè)等上百家標(biāo)桿企業(yè)，如今管理基金規(guī)模已達(dá)95億美元。在早期科技、醫(yī)療創(chuàng)新并非單純以技術(shù)為核心驅(qū)動力的年代，啟明創(chuàng)投形成了一套成熟的投資邏輯——聚焦全球市場已驗(yàn)證過的互聯(lián)網(wǎng)模式、科技產(chǎn)品或醫(yī)療賽道，鄺子平判斷中國必然會出現(xiàn)本土化創(chuàng)新與替代升級的機(jī)會，其團(tuán)隊全力尋找賽道中最優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，雷軍、周劍、劉靖康等創(chuàng)業(yè)者便在此列。

但2018年起，鄺子平目睹新一批中國創(chuàng)業(yè)者在芯片、創(chuàng)新藥、人工智能（AI）等領(lǐng)域開啟更前沿的攻堅，意識到固守跟隨式創(chuàng)新的模式將錯失超十倍、百倍回報的“Home run（本壘打，在創(chuàng)投行業(yè)意指帶來極高回報的成功投資）”級機(jī)會，由此圍繞人才體系、組織架構(gòu)掀起深度變革。

此次變革讓啟明創(chuàng)投跟上了新時代的步伐。以啟明創(chuàng)投近期在AI賽道所收獲的IPO項(xiàng)目為例，其投資時間均走在主流共識之前：2019年中國GPU賽道尚處空白階段，啟明創(chuàng)投便為僅有寥寥數(shù)人的壁仞科技注入1500萬美元的首輪創(chuàng)業(yè)資金；同年以700萬美元布局的英矽智能，當(dāng)時其AI新藥研發(fā)尚處探索階段，發(fā)展前景充滿未知；而2022年初投資智譜時，人工智能的商業(yè)化仍像攀登一座未知的雪山，前路并不清晰。

在啟明創(chuàng)投的AI項(xiàng)目儲備庫中，還蟄伏著階躍星辰、Sharpa、銀河通用、無問芯穹等一眾行業(yè)公認(rèn)的明星企業(yè)，且啟明創(chuàng)投均在這些企業(yè)成立未滿一年的早期階段，完成了首筆投資。

“未來20年，投資AI是中國投資最大的確定性?！编椬悠奖硎尽?/p>

證券時報本次對話鄺子平，既為了解啟明創(chuàng)投在中國企業(yè)早期發(fā)展階段的投資內(nèi)核，也是從一位頂級投資人的視角，解讀中國創(chuàng)新生態(tài)演進(jìn)、產(chǎn)業(yè)升級邏輯，深度理解中國產(chǎn)業(yè)升級脈絡(luò)的一次重要探尋。

拆解啟明創(chuàng)投：戰(zhàn)略專注、動態(tài)進(jìn)化 投資“快半步”

證券時報：成立20年來，啟明創(chuàng)投的長期競爭力源自哪里？

鄺子平：過去20年創(chuàng)投行業(yè)有很多起伏，而我們始終堅持以不變應(yīng)萬變，核心就兩點(diǎn)：一是堅定地看好中國市場的長期發(fā)展?jié)摿?，深耕中國市場；二是堅持?chuàng)新驅(qū)動。

當(dāng)然在這過程中，我們也有過內(nèi)部的反思和動搖。舉個例子，我們也嘗試跟著大勢做了二三十筆看似方向明確、路徑穩(wěn)定的布局，但最后結(jié)果并不好?；蛟S這類打法本就不在我們的基因里，還是要回歸到我們擅長做的事情，就是去捕捉新的創(chuàng)新趨勢和創(chuàng)新方向，更早地布局。

20年來，我們管理著11只美元基金、7只人民幣基金，基本每一只基金里，至少有一個或兩三個“Home run”級項(xiàng)目。選擇創(chuàng)新賽道，注定失敗率更高，但成功的回報足以覆蓋所有試錯成本，這也造就了啟明創(chuàng)投過去20年的核心投資風(fēng)格。

其實(shí)在前些年地緣政治變化較多的時候，行業(yè)里都在討論要不要做全球化布局，我們最終還是選擇將所有重心和精力，放在自己能做到最好的事情上——專注中國市場，堅守創(chuàng)新驅(qū)動，圍繞這兩點(diǎn)不斷完善組織架構(gòu)、完善團(tuán)隊建設(shè)。

證券時報：科技、醫(yī)療產(chǎn)業(yè)在過去20年發(fā)生了巨大變化，啟明創(chuàng)投自身在投資策略方面做了哪些相應(yīng)調(diào)整？

鄺子平：啟明創(chuàng)投的投資策略，是堅守科技、醫(yī)療創(chuàng)新兩大核心賽道。

科技板塊我們最初聚焦TMT（科技、媒體和通信），把握“以互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用為主，科技為輔”的機(jī)會，10年前演變?yōu)門&C（科技及消費(fèi)），以“技術(shù)為主，應(yīng)用為輔”，到今天絕大多數(shù)聚焦“科技”這一核心。當(dāng)然，未來科技板塊的投資組合可能還會變化，比如最近大家認(rèn)為，未來3年，隨著AI基礎(chǔ)設(shè)施的完善，應(yīng)用模式、應(yīng)用平臺又會迎來新的變革。我認(rèn)為，與其強(qiáng)調(diào)科技領(lǐng)先，更重要的是要認(rèn)識到，科技造就的創(chuàng)新是一個不變的主旋律。

我們對醫(yī)療創(chuàng)新板塊的布局也在一步步演進(jìn)。早期的布局更多偏向優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)，后續(xù)逐步轉(zhuǎn)向國產(chǎn)自研的藥品、器械——最初是挖掘跟全球前沿水平接軌、但價格更適配中國市場的“Me-too”（仿效他人的）類機(jī)會，2021年開始布局面向全球市場的中國創(chuàng)新藥。

證券時報：“快半步”投資如今已經(jīng)是啟明創(chuàng)投的標(biāo)簽之一，有哪些做法可以分享？

鄺子平：“快半步”的核心，是讓專業(yè)的人做專業(yè)的事。

投資要做到“快半步”，團(tuán)隊成員必須對底層技術(shù)有深刻理解，不能單純依賴于市場信息獲取投資機(jī)會。特別是在現(xiàn)在技術(shù)為主的環(huán)境下，我們的團(tuán)隊構(gòu)建極度強(qiáng)調(diào)科班出身，萬金油式的選手無法把握“快半步”的節(jié)奏，他們或許能判斷大方向，但具體的“半步”之差，必須由領(lǐng)域內(nèi)的專家來擔(dān)當(dāng)。

我們要求團(tuán)隊和同行交流時，不能是科普式的對話?，F(xiàn)在很多VC/PE（風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資）和早期科技企業(yè)溝通時，投資人要么是抱著謙虛學(xué)習(xí)的態(tài)度，要么是傲慢地問無厘頭問題，這兩種狀態(tài)都不好。能和創(chuàng)業(yè)者同頻道對話的投資人，往往需要受到早期創(chuàng)業(yè)者的認(rèn)可。畢竟早期項(xiàng)目充滿不確定性，核心是投資人是否能理解創(chuàng)業(yè)者的技術(shù)底座和發(fā)展方向，至少不能問出外行問題，這是我們在團(tuán)隊建設(shè)中比較期望的。

當(dāng)然，每一次行業(yè)底層邏輯發(fā)生重大變革時，都會伴隨人員管理的巨大挑戰(zhàn)。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)要保持活力，人才必須有合理的流動機(jī)制。比如在科技領(lǐng)域，長期研究互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的投資人很難短時間吃透底層技術(shù)。生物醫(yī)藥板塊也是如此。早年的邏輯很簡單：看美國什么藥賣得好，判斷中國大概率也有需求，畢竟人群發(fā)病率相近，這個邏輯很好把握。但現(xiàn)在完全不同，需要關(guān)注全球尚未解決的重大病種，當(dāng)下有什么樣的新技術(shù)、新方案，再找到中國有能力落地的科學(xué)家和技術(shù)團(tuán)隊。在這個過程中，創(chuàng)業(yè)者會向我們解釋具體的技術(shù)路徑，因此必須依靠團(tuán)隊專家。這些專家未必能自己發(fā)明技術(shù)，但至少能聽懂、能判斷：這個方向是否屬于全球科研前沿，有沒有其他科研機(jī)構(gòu)正在推進(jìn)并取得突破，以及創(chuàng)業(yè)者的技術(shù)基礎(chǔ)和積累是否扎實(shí)。只有這樣，我們才敢投早期的硬科技項(xiàng)目，這份底氣，完全來自團(tuán)隊里的這些領(lǐng)域的專家。

然而，科班出身的人在剛進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè)的時候，可能投資能力，甚至尋找項(xiàng)目的能力是欠缺的，這時啟明創(chuàng)投就必須給他們創(chuàng)造良好的成長空間。這個趨勢大家都明白，但做起來不容易。

回到最初的問題，我們的“快半步”投資有明確的原則：依托專業(yè)的科班團(tuán)隊緊跟技術(shù)趨勢，當(dāng)技術(shù)在實(shí)驗(yàn)室被充分驗(yàn)證、即將走向市場時出手。出手太早，技術(shù)論證不足，相當(dāng)于投到實(shí)驗(yàn)室階段；太晚的話，市場已經(jīng)形成共識，就失去了“快半步”的優(yōu)勢。

智譜就是典型案例。在大模型出現(xiàn)前，AI領(lǐng)域靜默了相當(dāng)長一段時間，但是我們依然保持深度關(guān)注，所以2018年Transformer架構(gòu)（一種深度學(xué)習(xí)模型）出現(xiàn)，團(tuán)隊就開始推動對AI的重新布局。智譜成立時做的是商業(yè)智能，但他們的創(chuàng)始團(tuán)隊在大模型領(lǐng)域有深厚技術(shù)基礎(chǔ)，且2021年希望切入這個賽道，我們便為其提供轉(zhuǎn)型所需要的資金，成為其早期投資人之一。

組織進(jìn)化：以平權(quán)合伙機(jī)制實(shí)現(xiàn)基業(yè)長青

證券時報：啟明創(chuàng)投在新老交替方面有哪些機(jī)制？您在思科、英特爾的從業(yè)經(jīng)歷，對啟明創(chuàng)投的企業(yè)文化和組織變革有何影響？

鄺子平：影響非常大。我在大型跨國企業(yè)工作了十幾年，深刻認(rèn)同“創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也是企業(yè)”的理念。VC/PE機(jī)構(gòu)在投決會時，總會關(guān)注被投企業(yè)的團(tuán)隊、企業(yè)文化、戰(zhàn)斗力和凝聚力，但很多機(jī)構(gòu)自身卻很松散，“老大意志”主導(dǎo)一切。當(dāng)老大心灰意冷，機(jī)構(gòu)就停滯；老大熱血沸騰，機(jī)構(gòu)就All in。

所以，從創(chuàng)辦啟明創(chuàng)投之初，我們就建立了平權(quán)合伙機(jī)制，所有主管合伙人的待遇、決策權(quán)限完全一致，不過分強(qiáng)調(diào)個人意志和影響力，內(nèi)部決策由多位主管合伙人共同參與，科技、醫(yī)療創(chuàng)新板塊均是“雙負(fù)責(zé)人”制，這樣，無論誰在職、誰離開，都不會給啟明創(chuàng)投帶來大的影響。

我將要“退休”也被市場傳了10年，即便明天真的退休，也不會影響啟明創(chuàng)投的運(yùn)轉(zhuǎn)——當(dāng)我離開的時候，同事也能頂上來，這才是企業(yè)長期發(fā)展的關(guān)鍵。

國資時代：要為“非主流”創(chuàng)新留足空間

證券時報：隨著創(chuàng)投市場進(jìn)入國資主導(dǎo)階段，這種生態(tài)變化對啟明創(chuàng)投是否有影響？

鄺子平：先說一下募資市場。現(xiàn)在的國資LP（有限合伙人）已經(jīng)非常專業(yè)，無論是上海、蘇州還是北京等地的政府引導(dǎo)基金團(tuán)隊，對創(chuàng)投市場和產(chǎn)業(yè)的理解，絕不亞于市場化機(jī)構(gòu)。不能用過去的眼光看待國資，他們懂行，只是出發(fā)點(diǎn)與純市場化機(jī)構(gòu)不同，大家各取所需即可。

至于國資直投，我認(rèn)為作用具有兩面性。一方面，在市場化資金不足時，國資填補(bǔ)了市場空缺，這一點(diǎn)至關(guān)重要。比如去年和前年中國AI投資陷入低谷，美國在AI基礎(chǔ)設(shè)施的投資是中國的50倍，這時國資挺身而出，相當(dāng)于挑起了大梁。

但另一方面，如果國資直投占比過高也有隱憂，可能會讓大量早期項(xiàng)目被動迎合國資偏好，擠出“非主流”創(chuàng)新，中國的創(chuàng)新生態(tài)便失去多樣性?；仡櫄v史，阿里巴巴創(chuàng)業(yè)時并非政策鼓勵方向，卻成長為對中國經(jīng)濟(jì)、民生都有貢獻(xiàn)的偉大企業(yè)；OpenAI當(dāng)初堆算力時也無法預(yù)知結(jié)果，但市場化資本愿意為他們買單。

中國必須為“非主流”創(chuàng)新留足空間，這不是短期問題，而是關(guān)乎那些今天被忽視的“小苗”能否在10年后成長為參天大樹。

證券時報：啟明創(chuàng)投怎么發(fā)揮市場化機(jī)構(gòu)的作用？

鄺子平：我們終究是投資機(jī)構(gòu)，投資的前提是判斷項(xiàng)目未來能否打通商業(yè)模式。只不過，我們更愿意提前一步布局。

我們對早期項(xiàng)目的決策可以拆解為四個方向：方向是否長期看好、天花板是否足夠高、團(tuán)隊是否足夠強(qiáng)、所需資金能否足額募集。早期投資不能只盯著本輪融資，更要前瞻性地預(yù)判企業(yè)在后續(xù)多輪融資以及上市前的整體資金需求，這往往是我們關(guān)注最多的。

以壁仞科技為例，它是我們近年來內(nèi)部比較有爭議的項(xiàng)目。2019年我們初步接觸時，公司尚未正式注冊（同年9月成立），當(dāng)時英偉達(dá)市值僅1000億美元，且沒有被限售。所以，我們當(dāng)時的判斷并非基于“AI泡沫”或者“國產(chǎn)替代”，而是聚焦三點(diǎn)，一是創(chuàng)始人張文及早期團(tuán)隊的能力、經(jīng)驗(yàn)和背景足夠強(qiáng)，特別在公司未成立時，“人”就是核心。二是GPU賽道有突破機(jī)會，即便AI需求未爆發(fā)，游戲行業(yè)也能消化部分算力，且相比CPU，GPU有差異化空間。三是團(tuán)隊能否融到更多錢。做芯片與做應(yīng)用不同，應(yīng)用可以“看菜下飯”，錢多了多推廣，錢少了慢慢來，但做芯片需要巨額資金，我們測算至少需要1億—2億美元，因此，若壁仞科技只能融資5000萬美元，公司將一文不值。但是張文的組織能力和融資能力回應(yīng)了我們的問題。

證券時報：在醫(yī)療領(lǐng)域的創(chuàng)新發(fā)展中，我們關(guān)注到市場對創(chuàng)新藥海外BD有兩種聲音：一種認(rèn)為是資源浪費(fèi)，另一種認(rèn)為是轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險、實(shí)現(xiàn)彎道超車。您怎么看？

鄺子平：我認(rèn)同后者?；仡欀袊鳬T行業(yè)的發(fā)展，二十世紀(jì)八九十年代IBM、思科等跨國企業(yè)進(jìn)入中國，吸引了大量本土人才。當(dāng)時有人說是“人才流失”，但后來這些人才紛紛加入中國企業(yè)，成就了華為等一批企業(yè)。

創(chuàng)新藥本質(zhì)上也是一回事。例如，輝瑞等藥企在張江設(shè)立研發(fā)中心，看似是利用中國更具性價比的人力資源，實(shí)則培養(yǎng)了一批人才，他們學(xué)習(xí)、成長、離開、創(chuàng)業(yè)，形成了良性循環(huán)。

如果中國有一大批創(chuàng)新藥企業(yè)的部分管線以5000萬元抑或50億元賣出，這些企業(yè)家、科學(xué)家大概率會選擇再次創(chuàng)業(yè)，因?yàn)樗麄儠此肌吧洗钨u早了、賣便宜了”，希望下次創(chuàng)業(yè)能走得更遠(yuǎn)，慢慢的創(chuàng)新生態(tài)就起來了。

證券時報：您認(rèn)為AI領(lǐng)域是否有泡沫？

鄺子平：我堅定認(rèn)為中國AI無泡沫，2026年將迎來AI應(yīng)用的爆發(fā)。

核心原因包括：第一，AI是未來20年影響世界的核心潮流，未來20年，投資AI是中國投資最大的確定性。中國AI崛起時，恰逢私募股權(quán)投資市場低谷，如今AI投資看似火熱，但離“100℃沸騰”還有距離。前幾年壁仞科技、智譜都在為“下一頓飯在哪里”擔(dān)心，根本談不上泡沫。第二，中國AI應(yīng)用尚未爆發(fā)。美國大量投入數(shù)據(jù)中心，是因?yàn)槠髽I(yè)應(yīng)用已開始大規(guī)模消耗Tokens（AI世界的計量單位），而中國最大的應(yīng)用還是在C端，企業(yè)應(yīng)用幾乎空白。過去幾年我們一直在鋪AI基礎(chǔ)設(shè)施，2026年Tokens成本會大幅下降，因此會有大量的AI應(yīng)用涌現(xiàn)。整體而言，我對2026年及中長期的科技融資信心很足。

20年回望：“給公司打80分，給自己打90分”

證券時報：復(fù)盤20年發(fā)展，您給自己和啟明創(chuàng)投打多少分？

鄺子平：啟明創(chuàng)投20年，我給公司打80分，給自己打90分。

啟明創(chuàng)投過去的不足主要體現(xiàn)在兩個方面：一是錯失電商、新能源兩大浪潮。我們在互聯(lián)網(wǎng)到移動互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型中，在社交領(lǐng)域的布局還不錯，投資了B站、Musical.ly（2017年被今日頭條收購，與TikTok合并）等企業(yè)，但在電商領(lǐng)域卻錯過了拼多多等一批項(xiàng)目。在第一代新能源車?yán)顺敝校覀円踩蔽?，錯過了寧德時代這樣的偉大企業(yè)。我們內(nèi)部對錯失這兩大領(lǐng)域有過討論，前者是“關(guān)注了但沒做好”，需要深刻檢討；后者是“策略選擇未覆蓋”，因此未來是否要將投資觸角拓展到新能源領(lǐng)域，值得繼續(xù)思考。

二是好的項(xiàng)目加倉魄力不足。醫(yī)療創(chuàng)新團(tuán)隊在好項(xiàng)目上的加碼工作做得比科技團(tuán)隊好，部分同行也比我們出色。

回到自身，過去20年，我的能力上限一定程度上決定了啟明創(chuàng)投的現(xiàn)狀。但未來屬于團(tuán)隊，如果有更優(yōu)秀的同事涌現(xiàn)，啟明創(chuàng)投便能做得更好。當(dāng)然，這也要求我們的組織文化，需要敢于在好項(xiàng)目上“下重注”，更果斷、更堅定。

（作者系證券時報·全國創(chuàng)投協(xié)會聯(lián)盟智庫中心研究員）