步入7月，半年期票據(jù)利率刺破“1”，并持續(xù)下探。

至7月18日收盤，6M期限國股銀票和城農(nóng)銀票的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率分別下行至0.81%、0.86%，創(chuàng)年內(nèi)新低，7月以來跳降幅度均超過20個(gè)BP。但同期，1M和3M期限的票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率呈現(xiàn)橫盤走勢(shì)，利率在1.20%～1.22%區(qū)間徘徊。

上述長短期限利率的“倒掛”，背后或是銀行為明年1月份的信貸規(guī)模而作出的提前“搶票”動(dòng)作。

半年期票據(jù)多配

2025年以來，銀行票據(jù)業(yè)務(wù)從業(yè)人員明顯感到，票據(jù)市場(chǎng)在發(fā)生變化，即轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率不僅長期處于低位，且波動(dòng)幅度大幅收窄。

以6M期限國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率為例，今年開年第一個(gè)交易日（1月2日），是6M期限國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的最高點(diǎn)1.6%，隨后震蕩下行，但上半年一直未破1%，季末有所翹尾。

相比而言，在2023年和2024年，6M期限國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率的波動(dòng)范圍均超過150個(gè)BP，而今年上半年的票據(jù)利率波動(dòng)大幅收窄，整體才幾十個(gè)BP的波動(dòng)。

對(duì)于上半年票據(jù)利率窄幅運(yùn)行的原因，興業(yè)研究研報(bào)認(rèn)為，貸存款利差限制了票據(jù)利率下行空間。當(dāng)前貸存款利差降至低位后，票據(jù)業(yè)務(wù)對(duì)銀行而言性價(jià)比降低，貸存款利差對(duì)票據(jù)的影響超過信貸需求下行影響。貸存款利差在一定程度上限制了票據(jù)利率的下行空間，而信貸需求的不足則抑制了其上行空間。

進(jìn)入7月后，6M期限國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率，月初便破“1”，并迅速大幅下行，短短兩周下行了20多個(gè)BP。不過，7月以來，短期票據(jù)利率并未延續(xù)下探走勢(shì)，其中，1M和3M期限國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率在1.2%附近窄幅震蕩。

年內(nèi)到期票據(jù)與跨年票據(jù)利率分化，或是因?yàn)殂y行增加對(duì)半年期票據(jù)資產(chǎn)的配置。

記者從業(yè)內(nèi)了解到，一般年初為信貸投放的高峰期，為緩解緊張的信貸額度，銀行會(huì)通過壓降票據(jù)資產(chǎn)騰挪信貸空間，從而造成票據(jù)二級(jí)市場(chǎng)賣盤增多，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率走高。而在當(dāng)前7月份購入明年1月到期的票據(jù)，不僅可為明年年初信貸“開門紅”填補(bǔ)信貸規(guī)模，還可順勢(shì)迎來相對(duì)貼現(xiàn)率較高的票據(jù)的配置。

普蘭金服總結(jié)認(rèn)為，在轉(zhuǎn)貼市場(chǎng)上，跨年票持續(xù)受到買盤青睞，過去一周主要大行延續(xù)每日降價(jià)配置1月到期票，帶動(dòng)買盤情緒穩(wěn)步釋放，足月票價(jià)逐步走低，從0.89%一路降至0.8%附近。而年內(nèi)票的交投活躍度則相較一般，供給力量稍強(qiáng)于需求，票價(jià)呈現(xiàn)區(qū)間震蕩。

票據(jù)沖量減弱，“晴雨表”失靈？

二季度以來，雖然市場(chǎng)信貸需求并沒有大幅轉(zhuǎn)暖，信貸整體結(jié)構(gòu)仍偏弱，但票據(jù)沖量行為也在減弱。

從近日央行披露的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)觀察，除了票據(jù)融資，信貸結(jié)構(gòu)中各類一般貸款均同比多增。央行數(shù)據(jù)顯示，今年上半年人民幣貸款增加12.92萬億元。其中，企（事）業(yè)單位貸款增加11.57萬億元，其中，短期貸款增加4.3萬億元，中長期貸款增加7.17萬億元，票據(jù)融資減少464億元。

興業(yè)固收分析數(shù)據(jù)顯示，6月企業(yè)短貸和票貼合計(jì)新增7491億元，同比小幅多增1184億元。其中，6月票據(jù)融資同比大幅多減3716億元，銀行票據(jù)沖量意愿相對(duì)不強(qiáng)，但6月企業(yè)短貸新增1.16萬億元，同比大幅多增4900億元，且遠(yuǎn)高于過去五年（2020~2024年，下同）同期均值5639億元，企業(yè)短貸沖量明顯。

也就是說，二季度銀行“以票沖貸”的現(xiàn)象并不突出，但企業(yè)短貸沖量明顯，成為今年信貸結(jié)構(gòu)的重要變化。

近兩年，央行持續(xù)傳達(dá)“信貸合理增長、全年均衡投放”的信號(hào)，并要求銀行統(tǒng)籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動(dòng)。而企業(yè)短貸和票據(jù)資產(chǎn)，是銀行平滑信貸的重要兩項(xiàng)內(nèi)容，特別是票據(jù)，在過去多年被視為調(diào)節(jié)信貸規(guī)模的重要工具。在很多年份節(jié)點(diǎn)，票據(jù)利率的變化，也被看作前瞻信貸投放的“晴雨表”。

值得關(guān)注的現(xiàn)象是，與往年相比，票據(jù)利率對(duì)信貸需求的預(yù)測(cè)作用有所變化。

按照以往經(jīng)驗(yàn)，臨近月末的票據(jù)利率若呈現(xiàn)大幅下行，甚至低至“零利率”，預(yù)示當(dāng)時(shí)信貸投放不足，銀行等信貸機(jī)構(gòu)“以票沖貸”，從而帶動(dòng)利率下行。但這一“月末票據(jù)沖量、利率下行”的規(guī)律，在2025年有所偏差，特別是進(jìn)入到二季度。

廣發(fā)證券研報(bào)顯示，2025年以來，票據(jù)利率與實(shí)際信貸投放背離，反映為月末票據(jù)利率上行而信貸數(shù)據(jù)弱于預(yù)期，如2025年4月新增人民幣貸款2800億元，低于7644億元的市場(chǎng)預(yù)期，而票據(jù)利率在月末上行。5月也同樣出現(xiàn)月末票據(jù)利率上行而信貸增量低于預(yù)期的情形。

對(duì)于票據(jù)利率對(duì)信貸預(yù)測(cè)的“失靈”，廣發(fā)證券銀行分析師倪軍認(rèn)為，票據(jù)利率受到供求關(guān)系、季節(jié)性因素、銀行端信貸判斷等多方面因素影響，而今年以來，季度末票據(jù)利率走勢(shì)多次與銀行信貸投放數(shù)據(jù)相背離，背后是資金面的變動(dòng)與銀行提前搶籌下月末供求逐漸飽和、票據(jù)利率的被動(dòng)上行，不能簡(jiǎn)單以票據(jù)在季末時(shí)間點(diǎn)的上行作為信貸投放的前瞻指標(biāo)。